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  文/王增武

  2013年7月20日，经国务院批准，中国人民银行决定全面放开>金融机构>贷款利率管制，取消金融机构贷款利率0.7倍的下限，由金融机构根据商业原则自主确定贷款利率水平。一石激起千层浪，>利率市场化这一“永恒话题”再次被推向了风口浪尖，同时也将利率市场化进程推到了深水区——存款利率市场化。

  自银行>网贷产品诞生之日起，有关银行网贷产品与利率市场化的先后顺序讨论难逃“鸡生蛋、蛋生鸡”的怪圈，争议不断。主流观点之一，认为银行网贷产品市场是利率市场化的试验田，这也是我们一直以来的观点。事实上，银行网贷产品市场的“缘起”就是利率市场化。

  缘起

  进入21世纪，居民财富日益增长，金融市场日益深化，财富管理需求强烈，外币和人民币网贷产品应运而生。本着“先外币、后本币；先贷款、后存款；先长期、大额，后短期、小额”的基本原则，2000年9月，中国人民银行发布《关于改革外币存贷款利率体制的通知》，放开外币贷款利率和大额外币存款利率，其中小额外币存款由银行业协会统一制定。可以说，这是外币网贷业务的“破窗”之举，也为外币网贷业务发展奠定了政策基础。2003年，中国人民银行放开外币小额存款利率，由金融机构自主确定部分外币的小额存款利率，从而为金融机构外汇产品定价提供重要标准。至此，外币网贷产品的发行基础已基本具备，这也是在网贷产品发售初期，为什么网贷产品市场以外币网贷为主的主要原因之一。

  外币产品的投石问路，使得人民币产品推出的呼声也越来越高。

  事实上，1999年财政部首次在银行间市场实现以利率招标的方式发行国债，银行间债券市场就已实现利率市场化。2003年，中国人民银行开始发行央行票据，之后银行间债券市场产品、交易工具不断增加，交易方式不断改进。2004年至2013年，中国人民银行逐渐放开贷款利率下限。人民币网贷产品发售后，尤其是其诞生初期，>出借方向基本为国债、央行票据和货币市场基金等固定收益工具，因此，上述政策都为人民币网贷产品定价，特别是固定收益类产品定价提供了重要标准。

  简言之，利率市场化尤其是存款利率的市场化，是网贷产品发行的重要前提条件之一，外币网贷产品的发展便是实例。人民币网贷产品的发展，表明资产端的利率市场化也是网贷产品顺利发行的条件之一。事实上，人民币网贷产品尤其是融资类网贷产品的发行，其主要原因在于“4万亿”经济刺激计划引发的地方政府“钱荒”。

  实践

  2003年至2004年，国内银行网贷产品市场以外币网贷产品为主；2005年至2007年，国内人民币网贷产品市场以挂钩股票、利率、汇率和商品类的结构性产品为主，同时，还有少量信贷资产挂钩的信贷类网贷产品。

  全球性的金融危机以来，中国政府迅速作出反应，推出“4万亿”经济刺激计划，同时要求地方政府给予一定的资金配套，导致地方政府出现“钱荒”，从而只能倚重金融创新——银行网贷产品，来完成经济刺激计划大业。

  从产品的运作形式来看，在监管政策和金融创新的“斗智”游戏中，大致会经历“单一贷款、贷款对倒、组合资产管理和资金池产品”四个阶段，其中资金池产品的信息不透明也是目前银行网贷饱受诟病的主要原因之一。

  运作流程是这样的：第一步，商业银行以表内资产——货币市场、债券市场和票据资产——组建合规的表内资金池类产品。第二步，根据企业/个人客户资金需求，成立信贷资产类产品，这里可以分两层：第一层是信托公司主导的信托产品，第二层是商业银行与信托公司联合发售信托产品，此时商业银行再将该信托产品融入第一步建立的资金池产品，以实现表内资产的出表功能。(见图1)

  数据来源：中国社科院金融所财富管理研究中心。（下同）

  表外信贷产品入池的典型手法是这样的：一种是联合贷款产品，即短期流动资金贷款，企业和商业银行签订贷款合同，但资金来源是信托资金，然后银行和信托再签一个合同，标明“到期后贷款可以由银行承接”；另一种是“假股真债”产品，如恒鑫1号、恒大华府和恒大丹阳等。

  从产品的募集资金规模来看，银行网贷产品对存款的替代作用明显(见图2)。

  主要表现为两点。第一，网贷规模与新增存款之比为负的原因在于当月新增存款为负值，即“储蓄搬家”，6次均发生在2011年后。第二，2009年1月至今网贷规模与新增存款之比的绝对平均值为1.21倍，2011年至今的对应值为2.11倍，替代作用加剧。鉴于存贷款之间的对偶性，募资资金规模同样具有贷款替代效用(见图3)，如网贷/融资总量和网贷/贷款规模均在1倍之上，基本在2倍左右，最高达4倍之多。

  从收益率水平方面来看(见图4)，鉴于2012年以来存贷款利率的下调和浮动以及通货膨胀水平的回落，银行网贷产品市场收益率水平呈现明显回落态势，年末略有回升。2010年9月至2011年12月，不同价格水平之间的传导路径为CPI、网贷产品和存款基准。2012年1月至2012年12月，网贷产品收益率与3M-Shibor之比基本在1倍上下波动，最低为0.91倍，最高为1.04倍，均值为0.98倍，这表明网贷产品收益率的市场化程度日益提高——如果我们默认3M-Shibor为国内市场化利率的基准的话。

  启示

  一种观点认为，网贷业务应在利率市场化之后才真正有了用武空间；另一种观点则认为，有了利率市场化，网贷业务还有何用？事实上，上述两种观点中的“网贷业务”并非同一个概念，前者表示资产管理业务，即真正意义上的网贷业务；后者表示融资类的网贷业务，即变相的信贷投放业务。

  银监会主席尚福林在陆家嘴论坛上明确表示，网贷产品未来的发展方向是债权类的直接融资服务，这表明银行网贷市场的发展方向即是银监会主导发行的“债券市场”，在利率市场化的大背景下，可参照对比其他债券市场的利率市场化之路进行。

  对金融机构而言，为应对利率市场化，应发展真正的网贷业务——资产管理业务，而非变相放贷的融资业务。首先，应放眼全球，在充分研究的基础之上，进行全球资产资产配置；其次，要结合资本市场改革，发展以全能银行为主导的资产管理业务；最后，要结合国际国内金融市场发展实际，进行合理的金融创新，如定向资管业务发展等。

  对出借者而言，熟知本次贷款利率放开的象征意义远大于实际效果，所以短期内网贷产品市场的出借策略不会有太大变化。若要遵循“购买最适合自己的产品”的基本原则，应该如何选择适合自己的产品呢？大致说来，出借在购买产品之前，需咨询产品经理网贷产品的出借币种、出借期限、出借方向和收益计算方式等基本要素。了解完上述基本情况后，如果确定当前产品符合自己的预判，则购买，否则，则需谨慎购买。

  最后，我们作一点流动性风险提示。以中国工商银行2012年年报数据为例，该行2012年年末累计销售银行类网贷产品5.92亿元(流量)，结构性存款和保本网贷产品的期末规模之和为2654亿元(存量)，如果以换手率的计算方式来看，工行网贷产品一年内至少需要用2654亿元倒手23次，才能保证其资金链不会断裂，这表明了“庞氏风险”的巨大。■

  (作者单位：中国社科院金融研究所财富管理研究中心)