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  本文导读：

  刘田银华可转债分级>基金于近期发行，这是分级基金领域“领头羊”的>银华基金今年发行的第二只分级>基金产品。

  2011年年底之后，银华基金一直未发行权益类分级基金产品，但其早期成立的权益类分级基金一直轮流“引领”分级市场。

  2013年，在多空分级基金大热之时，银华并未上报多空分级基金产品，反而开始布局固定收益类分级产品。

  银华基金并不是最早进入分级基金领域的公司，但这不妨碍它在分级基金领域做得风生水起。

  “银华基金在分级基金领域的成功，首先是得益于其最早发行的银华深证100分级基金。”华泰证券分析师王乐乐在接受第一财经日报《财商》采访时表示，这只产品是定位最为清晰的一只分级基金产品，在当时并没有定位如此清晰的分级产品。

  在2010年5月银华深证100成立之前，市场上权益类分级产品主要是国投瑞银瑞福进取、长盛同庆和国投瑞银瑞和300等第一代分级基金品种。第一代分级基金产品不能配对转换，且条款也比较复杂。银华基金则在第一代分级基金产品基础上加以改进，明确AB份额风险收益特征，并引入配对转换机制，发行了银华深证100指数分级，此后这种模式也被大多数分级基金产品所沿用。

  “另一方面，银华基金的运气也比较好。”王乐乐表示，>出借者参与分级基金的关键是B类，如果杠杆倍数高，成交就比较活跃。“在银华深证100分级成立之后，市场基本是下跌态势，所以银华锐进杠杆倍数一直高于同类基金，形成一种先天优势。”

  根据Wind数据，银华深证100分级的首发份额仅22.03亿份，但到了2010年年末其份额已经增加至42.3亿份。鉴于这只产品的成功，银华基金在2011年又陆续发行了三只分级基金——银华中证等权重90、银华消费主题和银华中证内地资源主题。这一年，市场上新成立的权益类分级基金总共仅7只，银华基金占据了近一半。至此，银华基金在分级基金领域的产品线布局已经遥遥领先于其他>基金公司。

  “银华在分级基金领域占据了先发优势，产品线很全。”资深基金出借者杨宇指出，银华基金在不同时点发行的分级产品都有，这样的话它旗下分级基金B类多大杠杆的都有，在任何市场情况下，出借者都可以选出适宜的产品。

  2012年年初证监会下发了《分级基金产品审核指引》规定股票型分级基金初始杠杆不得超过2倍，份额的最高杠杆率不得超过6倍。这也一定程度上使得新发分级产品不如老产品具有吸引力。

  银华基金也是最早在分级基金领域引入“做市商”的基金公司。在银华深证100成立之后，银华就和多家券商合作进行正向做市，提高基金流动性，做大规模。一位基金业内人士还指出，由于银华基金分级基金产品数目较多，综合做市的成本相对较低。

  如果仅以首发规模来看，银华先后发行的四只权益类分级基金总首发规模仅为72.54亿元。但到了2012年三季度，这四只分级基金的总规模已经达到178.23亿元，占银华基金管理公募总资产规模比例超过1/4。在2010年至2012年的熊市中，银华基金旗下分级基金的规模翻了两倍多。

  不过，在银华基金发行的分级基金中也存在“失败”案例——银华消费分级，这是当时市场上第一只行业分级基金。

  银华消费分级的模式和主流分级基金并不相同。银华消费分级AB份额配比为1：4，这导致B类杠杆太低，初始杠杆仅1.25倍，吸引力不高；另一方面，银华消费分级基金的母基金为主动管理型基金，并非被动指数型，不便于出借者对其业绩做出预测。

  “银华消费分级的模式是银华的一种新尝试，但并没有获得市场认可。”杨宇指出，B类杠杆太小，即使A类具有一定吸引力，也很难做大。

  从银华消费分级季报数据来看，自成立以后其份额一直处于缩水状态，2011年年底基金总份额为2亿份，到了2013年一季度仅1.04亿份。

  在2011年银华发行的三只分级基金中，最成功的莫过于银华中证等权重90，在2011年3月份成立之后，市场一路下行，使得B类份额银华鑫利杠杆在同类产品中一直处于前列。于是，银华鑫利很快成为出借者博反弹的龙头品种。

  不过，随着市场的一路下跌，2012年8月底，银华鑫利的净值达到0.25元向下折算点，使得银华鑫利和银华金利进行向下折算。

  从折算后的数据来看，原银华金利被折算成17.53亿份单位净值为1元的新银华金利以及57.22亿份银华90指数基金。而这折算出的57.22亿银华90指数基金中约有16亿份持有人选择拆分为银华金利和银华鑫利，二者份额各增加8亿多份。而其他约41亿份银华90指数基金则被赎回。

  另一方面，折算后银华鑫利的杠杆从4倍左右降低至初始杠杆2倍，再加上2012年12月底市场迅速反弹后，随着母基金净值的上涨，银华鑫利的杠杆进一步降低到不足2倍，在同类基金中杠杆处于比较低的水平。因此，银华鑫利的市场吸引力大幅下降，溢价率也随之降低，从而导致银华金利和银华鑫利二级市场价格相对于母基金出现折价，使得赎回套利资金开始涌入。　

  根据Wind数据，今年1月4日银华金利和银华鑫利的场内份额均为91854万份，但是此后份额一直不断缩减，截至7月18日仅剩72128万份，缩减了21.47%。银华鑫利也从分级基金中的龙头品种沦为一般产品，活跃度大大降低。

  银华中证等权重90规模的持续缩水也使得分级基金占银华公募总资产规模比例开始下降。根据季报数据，今年一季度末银华基金旗下权益类分级基金总资产规模为176.08亿元，占基金公司总资产规模比例降低至21.98%。

  不过，银华基金分级基金的缩水份额很快从另两只一度濒临折算的基金中得到了弥足。

  2013年6月份，股票市场的大幅下跌使得银华基金旗下的银华深证100分级和银华中证内地资源分级都面临向下折算的风险。根据6月25日的数据测算，银华深证100母基金再下跌7%即将发生折算，而银华中证内地资源距离下折也仅9%。

  “濒临折算的时候，各种力量和资金都开始买入。”王乐乐指出，看跌的人买A类份额，博反弹的买B，而且随着买盘的涌入，两只基金在6月中旬都一度出现整体溢价，从而申购套利资金介入，使得基金份额迅速增加。“银华中证内地资源还有一方面原因是本来份额非常少，二级市场买不到的话，就会有很多资金在一级市场申购拆分。”

  根据Wind数据，6月初银华锐进和银华稳进的场内份额均为98.69亿份，但到了6月底增加至117.18亿份。银华鑫瑞6月初场内份额仅6.15亿份，到了6月底增加至9.98亿份；银华金瑞6月初场内份额为4.1亿份，6月底增加至5.94亿份。之后随着资源股的大涨，银华金瑞和银华鑫瑞的场内份额进一步激增。

  此后，随着市场的强劲反弹，银华深证100和银华中证内地资源都逃过了“折算”一劫，而两只产品的份额却得到大幅增加。根据基金季报，二季度末银华基金总资产规模虽然缩水，但权益类分级基金的总规模已达到211.07亿元，占基金公司总资产规模比例达到27.07%。从这四只分级基金来看，银华消费和银华中证等权重90都处于缩水状态，但银华深证100和银华中证内地资源规模却大幅扩张。

  但值得担忧的是，如果市场进一步下跌，银华深证100和银华中证内地资源均触发向下折算的话，银华基金在分级基金领域就没有龙头品种可言。

  “是否会触及向下折算，基金公司无法控制。”上述基金业内人士指出，但无疑要持续保持在分级基金领域优势的话，基金公司就必须有非常完善的产品线。

  保持“跟随+改进”策略

  2012年是分级基金产品大爆发的一年，多家基金公司开始进军分级基金领域。全年共成立22只权益类分级基金，不过银华基金却未发行任何一只分级产品。

  “这个时候，新发分级产品B类份额的杠杆不如前期已经跌多了的杠杆大。”杨宇指出，所以这时候发新产品不如做大老产品。

  2013年开始，银华基金开始着手布局固定收益类分级基金领域。今年年初，银华永兴纯债分级基金成立，该产品借鉴了先前较为成功的信诚季季添金A类份额约定收益可浮动的模式。目前，另一固定收益类分级基金银华可转债基金开始发行，这是目前市场上第一只可转债分级基金。

  根据最新的证券出借基金募集申请行政许可受理及审核情况公示，银华基金还储备着4只分级基金产品：已经获批的中证800等权重指数增强分级、仍在审批的恒生中国企业指数分级以及两只债券分级产品。

  不过，王乐乐指出对于可转债分级和恒生中国企业指数分级都持中性态度。“银华设计的可转债分级产品并没有完全将债性和股性剥离，而且可转债一直和股市相关性比较高，不如直接做股票型杠杆基金。”王乐乐指出，至于港股分级基金，由于大多数出借者并不熟悉港股市场，预计参与度有限。

  最为诧异的是，目前市场上最为热门的多空分级基金，银华基金并未上报相关产品。

  “其实银华基金在分级基金领域一直采取的是跟随并改进的策略。”王乐乐指出，银华一直不是“第一个吃螃蟹”，但却很好地借鉴并改进分级基金模式，得以获得成功。

  王乐乐指出，目前各家上报的多空分级基金方案都不相同，一旦获批后，只要有一种机制比较好，受市场认可的话，很快会得到复制。“万一这些设计机制有瑕疵，也可以加以改进完善，这就是保持跟随策略的好处。”