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  研究债券>出借，是为了把握债券资产的>价格波动。受篇幅所限，我们着重介绍“自上而下”的出借分析方法，其最关键的两个要素是：1）久期，即按照现金流加权的债券期限，久期会放大债券价格波动，是债券的“天然杠杆”；2）债券评级，其不但决定了该债券的相对收益率中枢，也决定了不同时期出借者对该债券的偏好。

  “久期攻防”，指根据经济周期和资金面调整债券资产久期。>债券收益率与整体>利率水平关联度很高，而货币政策往往是逆周期的，所以债券价格走势与经济周期形成对冲。经济增速放缓时加大长期限债券的配置，使较长的“天然杠杆”配合利率中枢下行，出借者将获得更多的资本利得。此外，由于短期限债券的收益率与资金利率具有较强的一致性，资金面及其预期的改善与恶化引导着短期债券出借的扩大与缩减。

  “评级轮动”，指根据利差水平轮动出借不同评级债券。在典型的债券牛市行情初期，国债、金融债等利率债券收益率首先出现快速下行，信用债券的信用利差扩大。随着高评级债券的相对“收益->风险比”提高，信用利差开始“均值回归”。作为第三阶段的高评级和高收益债券利差变动亦然。

  综合“久期攻防”和“评级轮动”，人们发展出了很多种组合策略。例如，在经济下行初期，侧重配置长久期高等级信用债；在经济反弹及上行时期，配置短久期高收益债；捕捉收益率曲线形变而配置曲线陡峭端，即所谓“骑乘策略”，等等。

  相较于个人出借者，机构出借者在债券出借中享有很多优势。首先，后者可以进行杠杆化操作、放大债券出借收益，还可以进入产品最丰富、流动性最好的银行间债券市场。其次，债券出借适合大资金运作，个人出借分散风险相对困难。第三，发现债市的出借机会需要强大的投研力量。最后也可能最重要的是：人们的预期总在变化。巴鲁克说：“真正在股票市场振荡中起作用的，不是事件本身，而是人类对事件的反应。”债券出借要求综合把握各方面信息，这正是专业出借者的职责所在。从历史上看来，一家业绩稳定、规模较大、投研实力强的基金公司所管理的债券型基金，是个人债券出借者明智的选择。

  易方达基金固定收益部研究员郑义萨