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  来源：汇丰晋信

  宏观经济：吹响改革的号角

  经济增速难有起色。从去年三季度中国经济增速触底反弹以来，市场一直在争论着本轮经济增速反弹的可持续性。但是从现已公布的种种宏观与微观数据来看，年初以来的经济增速始终处于一种波澜不惊的休整状态，既无惊悚也无惊喜。很显然，当前中国经济仍然处于2009年二季度以来的持续调整过程之中，虽然无论从数值或周期上来看，都已经接近上一轮经济调整(1993-1998)的底部区域，但是考虑到当前经济体内部所面临的严重的结构失衡因素，中国经济企图立即启动类似于1999年之后的新一轮强劲的经济增长，似乎路途仍然非常遥远。我们认为：在全球经济增速放缓，重复建设和产能过剩严重，以及政府财政压力日趋明显、房地产警报尚未解除的背景下，由传统经济增长引擎所拉动的中国经济再加速似乎已经渐行渐远。

  从“量变”到“质变”。当前中国经济增速的不断减缓，既有客观因素，更有中国政府未雨绸缪，主动调整的结果。既然如此，我们就没有必要担心中国经济出现螺旋般的失速坠落。与此相反，在一片悲观声中，我们更应该看到中国经济在结构调整过程中所逐步累积的“量变”到“质变”的潜力，更应该看到中国经济未来可能出现的“破茧化蝶”的惊喜。从资源品价格调整到环保监管升级，从>利率改革到汇率改革，从放松政府管制到加快对外开放，我们将看到越来越多的改革新政正在拓展出一片新的增长空间，打造中国经济增长新引擎的过程最终将使得中国经济增长出现质的飞跃。

  市场展望：在调整中掘金

  市场仍将处于调整之中。展望三季度，我们认为中报之后企业盈利普遍存在的下调压力，以及三季度市场扩容，资金分流等流动性收紧压力，都将对市场产生一定的负面影响，预计市场总体仍然处于调整之中。但是，考虑到当前市场整体偏低的估值水平，我们认为市场爆发严重的系统性下跌的>风险也不大。与此相反，如果三季度经济数据能够逐步企稳，经济改革能够加快推进，市场也有可能出现整体止跌反弹的阶段性机会。

  在调整中掘金。事实上，尽管市场整体可能仍然处于调整过程之中，但是由于预期下半年改革政策不断，且改革力度有可能明显强于上半年，下半年局部板块和行业的>出借机会仍将会层出不穷。在下半年的市场调整过程中，出借者完全可以继续在那些符合中国经济改革方向，符合中国经济转型目标的板块中掘金。

  因此，我们尽管认为下半年市场仍然缺乏显著的宏观驱动和流动性驱动因素，但是从结构分布来看，产业分化和局部增长很可能成为未来中国经济结构转型过程之中的常态，因此也将促成未来的A>股市场行业分化和个股分化成为常态。

  出借策略：守望价值，精选成长

  上半年，成长股成为市场唯一追逐的热点，以>创业板为代表的小盘成长股指数不断创出年内新高。与之形成鲜明对比的是，那些传统行业或者主要由宏观驱动的行业估值则不断创出年内新低。我们认为：中国经济转型的背景决定了新兴行业具备持续成长的动力，从而具备持续的估值扩张潜力。但是，传统产业在经历了蜕变转型之后，未来的盈利恢复能力也将使得当前部分低估值板块存在估值反转的机会。

  从价值板块来看，我们认为当前偏低的估值水平已经部分反映了出借者的悲观预期。从中期来看，传统产业在经历了痛苦的去产能之后，盈利水平将会得到明显的恢复和提升，这将有助于估值水平的恢复。从政策角度来看，更加市场化的改革取向将使得行业资源更加向优势企业聚集，而盈利能力的改善将有效阻挡不断下滑的估值压力，从而带来阶段性的出借机会。

  从成长板块来看，我们继续坚定看好以“消费服务”和“新兴产业”为代表的行业性出借机会。尽管估值普遍偏高，行业风险加剧，但从中长期来看，我们认为可预见的持续成长能力将能够有效化解部分成长股的估值压力。当然，短期来看，相对于普遍偏高的行业估值，下半年在成长股领域，我们将更加倾向于精选个股，希望那些具备显著行业增长空间，卓越公司竞争力，有效企业管理水平的优势公司能够继续脱颖而出。

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