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  >李嘉诚旗下汇贤>信托的成功上市无疑为国内日益趋紧的信贷环境释放出一种信号。

  日前，华人首富李嘉诚旗下汇贤产业信托(HUIXIANREIT，87001.HK，下称“汇贤信托”)筹资额达104.8亿元。作为香港首只>人民币计价的REITs(房地产信托基金)，市场预期一度高企，却不料开盘即破发。即便如此，继越秀信托打包内地物业赴港上市之后，汇贤信托的成功上市也无疑为国内日益趋紧的信贷环境释放出一种信号。

  汇贤信托的发行对国内开发商的启示是，资产在国内的开发商可以在境外发行REITs。但是国内发行REITs的时机尚不成熟。

  REITs转攻H股

  位于北京二环路东长安街一号，西起王府井大街(又称金街)，东至东单北大街(又称银街)，在北京心脏地带上筑起了一个商业建筑群：包括购物商场东方新天地，由八座甲级写字楼组成的东方经贸城，由两座服务式公寓大楼组成的东方豪庭公寓，五星级酒店北京东方君悦大酒店以及1900个停车位。

  这是李嘉诚引以为傲的北京东方广场。早在2007年，李嘉诚一度表示，希望和记黄埔及长江实业内地地产业务能够在A股上市，其中作为旗下最为成熟的物业之一东方广场，无疑是其重要的上市资产。李嘉诚一度希望单独以东方广场在A股发行REITs.

  不过，在此之前，李嘉诚旗下长江实业及和记黄埔合计占有东方广场60%的股权，剩余股权由境内合作伙伴持有。

  2008年，李嘉诚通过于1993年在香港成立的汇贤控股以及于1994年于境外成立的HuiXianCayman接收长江实业及和记黄埔持有的股权。之后，再通过汇贤控股向东方广场公司注资2.7亿美元，买下境内合作伙伴在土地使用期限内的租金收益权。至2009年，汇贤控股实际拥有东方广场未来的全部租金收益权限。这亦是李嘉诚分拆上市东方广场的第一步。

  如果列举一组数据，或许就不难理解李嘉诚单独分拆东方广场的想法。根据招股说明书，截至2010年底，东方新天地承租率接近100%，而轮候名单上有意租用的潜在零售客户还有超过250名，其中，2010年第四季度，东方新天地租金为835元/平方米/月，远远高出东长安街一带576元/平方米/月的均值。

  根据评估，东方新天地、东方经贸城、东方豪庭公寓、北京东方君悦大酒店及东方广场地库部分在2011年1月31日的估值分别为135.8亿元、113.1亿元、23.1亿元、39.2亿元和2.9亿元，总计314.1亿元。

  根据搜房网数据监控中心统计，1月北京商业地产市场近500个租售活跃项目(写字楼、商铺)中，租售报价最高环比涨幅达87.5%。对于屡屡问鼎北京物业榜首的东方广场，其潜力更是不可小觑。

  事实上，在此之前，对于分拆物业通过REITs上市，李嘉诚早已是成竹在胸。长江实业，甚至是香港首家成立房地产>出借信托基金的开发商。早于2003年8月，长江实业于新加坡发行置富产业信托。2010年4月，该信托在香港再次上市。2005年底，长江实业又于香港发行泓富产业信托。置富产业信托持有14个香港商场和物业组合，泓富产业信托持有7个香港商用物业组合。

  然而，一直未能如愿在A股上市的李嘉诚，不得不调整旗下内地物业的上市计划，转攻H股。2010年10月26日，汇贤信托管理有限公司于香港注册成立。

  溢价套现53亿元

  值得注意的是，汇贤信托成立后仅一月，李嘉诚继阔别33个月之后大举在内地土地市场抢地。根据长江实业2010年年报，两个月之间，夺得重庆、大连、中山、上海和南京5幅地块，甚至稳定成为两个城市的地王，面积近75.3万平方米，总楼面面积近116.8万平方米。不计中山市五桂山镇地块于内，购地额就超过73.8亿元。

  突然之间，李嘉诚在内地市场的动作密集而迅猛，尤其是其扩张速度更是引人侧目。

  4月11日，汇贤信托在香港联合交易所展开认购，是为香港首只以人民币计价股票，也是全球首只以人民币计价的房地产信托基金。

  简单而言，汇贤信托，就是李嘉诚将旗下租金收入稳定的物业打包成房地产信托基金分拆上市，出借者进而分享稳定的租金收益，以及租金提升的物业升值回报。

  根据招股说明书，汇贤信托首先发行20亿基金单位，占全部50亿基金单位的40%；加上超额配售的3亿基金单位，最多发行全部基金单位的46%。其中以招股价区间下限定价，即每股5.24元，筹资额达104.8亿元，公开认购部分的集资额为20.96亿元。

  “从目前二级市场的表现来看汇贤，其实并不是很理想。这其中有很多不同原因。第一，香港人民币计价市场还是新鲜事物，第二是人民币存款量可能不够，不足以来支撑融资市场，第三，不排除这个项目本身吸引力上有些缺憾。”招商证券(香港)董事总经理温天纳对时代周报记者表示道。

  他表示，本次置入资产是北京东方广场，涉及外方权益，是有一个时限，即其价值仅包括规定时限内所产生的净现金流。

  根据招股说明书，北京东方广场的合营期为50年，至2049年1月24日终止，到期能否延长取决于中国主管当局的批准。其中若没有延长合营期，汇贤控股只能拿回当初100%注册资本6亿美元，东方广场将无偿归境内合作伙伴所有。

  “第二是，虽然商业地产不是调控的重点对象，但是始终在通胀的环境下，整个房地产板块，如果视作一体的话，始终受到政策的影响。所以，从商业板块来讲，吸引力是有限的。第三是，因为大部分人民币出借者主要是散户，参与出借汇贤的出借者大部分是散户，而不是机构性出借者。所以散户推动市场有很大的难度。”温天纳如是说。

  尽管如此，由于汇贤信托仅是现有股东出售旧股，按持股比例计算，长江实业和和记黄埔分别持股33.4%及17.9%，还是可从中套现53.8亿元。

  根据招股说明书，汇贤信托募集的资金将会出借于香港市场，暂不会回流内地，而募集资金将全部用来偿还债务。

  一位不愿具名的分析人士对此表示，这个可能要关系到整个集团在内地开发现金流的问题。长和系在国内出借很多项目，但是它的现金流的回笼不是十分理想，或者说推出的项目比较少。

  根据长江实业年报，2010年物业销售营业额达到了292亿元港币，较2009年增长77亿元港币。

  中国国际经济技术合作促进会金融出借委员会主席孙飞则向时代周报记者表示，“在香港发行人民币计价REITs是一个尝试、创新，但是这个时机可能把握得不好。第一，人民币通胀压力比较大，未来存款继续加息的可能还是比较大的。第二，收益率偏低，跟人民币定期存款率差不多，那么出借者宁愿把钱存在银行也不愿意买REITs。”“如果是急于溢价套现的目的，那就另当别论了。”他补充道。

  国内试点时机未到

  “(从汇贤信托上市)可以看出，出借者对内地物业还是有一定的需求。所以在人民币升值的趋势下来看，内地房地产开发商可以考虑运用房地产信托，来将物业资产套现，盘活内部资金流。”温天纳如是说。

  一般来讲，在市场经济体系完善的经济体中，开发商的资金来源40%靠房地产基金，40%来自私募基金，包括私人出借或者企业之间的出借，剩下的20%才依靠银行>贷款。不过，相对而言，目前国内开发商仍以银行贷款为主。然而，调控趋紧，这种格局恐怕亦难以持久。

  日前，中信银行在第一季度业绩发布会上更是表示，房地产已经成为高风险行业，今年严格控制房地产信贷风险，目标是至少压缩贷款总量的1/3.

  “房地产行业要实现资金优化，可以通过多种模式。我提出的是私募资金PE+信托+银行贷款+REITs的组合模式。”孙飞如是表示，“REITs肯定是租金收益型写字楼等商业物业未来融资创新的一个渠道。”

  他表示，目前国内两个模式的REITs一直还没有出来。因此，汇贤信托的发行对国内开发商的启示是，资产在国内的开发商可以在境外发行REITs.

  戴德梁行策略发展顾问部董事黎庆文则表示，目前国内商业地产融资，一部分是由上市公司来做，尤其是在急速拓展阶段，肯定在寻找一些渠道将手头上的项目尽快融资，而REITs可能是很好的方式。另一部分是卖给保险基金。

  “如果REITs成功的话，它的融资成本比由保险基金公司持有要稍微低一些。因为现在保险基金真正入股商业项目，目前还是以固定分红的方式来介入，实际上，表面上持有股权，但是必须承诺业主要有固定的回报，就等同于借贷。这样操作的话，资金成本比较高。”黎庆文继续补充道。

  不过，他同时指出，并非所有的商业物业都有足够的潜力能够成功上市。凭借新物业是很难发行REITs的。毕竟新物业的租金并没有说服力，所以REITs主要是针对旧有的成熟的商业物业，尤其是大型开发商在沿海地区一线城市已经有成熟的商业物业，能够把它套现来支持新项目的开发。

  但是，事实上，相对于港股的REITs而言，国内REITs试点推行一直是举步维艰，从提出建议论证到试点方案设计，至今已有5年之久。“之所以国内不全面推动REITs，可能是时机不成熟，尤其是目前在整个调控的基调下，打通融资渠道还不是时候，最快可能也要到年底。”温天纳如是表示。