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  在房地产调控的前提下，阳光城逆行业周期，大肆扩张，而资金来源竟是其一系列的>信托融资。就是这种左手倒右手的游戏，使得资金被重复利用。但是，阳光城也面临大额还款的危机……

  房地产调控没有松动，房企的资金链也很紧张，捉襟见肘是这个行业的写照。

  但是，今年以来，阳光城(000671.SZ)参加土地竞买累计金额超过20亿元。在房企普遍存在严峻的资金和销售压力之下，阳光城的融资和买地狂飙突进，真谓逆市而行。

  细数阳光城近几年的运作步骤，其逆行业周期的大肆扩张，均与实际控制人高超的财技息息相关。

  超负荷的目标

  数据显示，2001年至2005年，阳光城均无分红派现。但自从阳光集团资产注入阳光城后，阳光城的资产突增，阳光城也开始超常规增长。

  从2008年开始，阳光城进行了丰厚现金分红，4年累计派发现金股利超过1.1亿元，而一致行动人将六成多的股利收入囊中。

  更重要的是，2009年度的10转10和2010年半年度的10送6转股，阳光城总股本从16750.17万股变成53600.55万股，一致行动人的股份数量由此增加了3倍多。

  2011年1月27日，“新国八条”实施，标志着中国楼市正式步入以限购、限贷为代表的调控新时期。

  不过，在严厉调控的大背景下，阳光城却采取了逆势扩张的激进>出借战略。阳光城2011年中报资料显示，为了推进公司的扩张战略，仅2010年上半年，阳光城便相继在陕西咸阳、甘肃皋兰等地设立了子公司，同时参股出借金川阳光城实业，为下一步继续扩张埋下伏笔。

  阳光城管理层对未来的判断上得到了有力体现。据透露，阳光城的战略目标是到2015年实现年产值500亿元，目前的发展步伐是从“有限度扩张”逐步向“高速扩张”过渡，通过撬动资金杠杆，实现反周期运作。阳光城2011年的营业收入为322859.2万元，要达到上述目标，4年间需实现15倍多的高增长。

  超大额的融资

  在超负荷增长的思想主导下，阳光城便挖尽心思，开始一系列的信托计划。

  由上述得知，阳光城一致行动人的比例不变，但持股数量增多，进行股权质押股权融资更有优势，并且市值也是质押融资的重要参考依据。或者，阳光城的大比例转股，就是为了信托融资做伏笔。而随着房地产调控越来越严，>信托贷款利率愈加高企，信托计划的代价自然也不会低。但是，阳光城不仅不惧相当于甚至高于两倍银行贷款利率进行信托融资，还将各种信托模式“玩弄”于股掌之间。

  ●受让股东借款模式

  阳光城旗下地产项目依靠滚动融资保持发展的不在少数，典型如全资子公司陕西实业，2010年3月23日，陕西实业向阳光城控股股东一致行动人康田实业借款不超过1.7亿元，借款利率按银行同期贷款基准利率上浮10%。

  同年4月27日，陕西实业就与华融信托、康田实业签署《应收款项转让协议》，并发行“华融信托·康田实业应收款项转让项目集合资金信托计划”，由华融信托受让康田实业上述借款全部本金。这类信托属于“受让股东借款模式”。如图1所示。

  根据华融信托公告，此款信托计划于2010年6月1日成立，预定期限为12个月，预计出借收益率为8.2%/年。阳光城2011年年报表明，此款信托计划实际到账金额1.7亿元，已于2011年5月偿还。年报还显示，陕西实业向康田实业借款1.3亿元本期已归还全部本金，本期支付资金占用费为883.13万元。

  2011年11月，阳光城公告称，国元信托拟向陕西实业提供信托贷款不超过2.8亿元，期限不超过18个月，年利率为15%。当年年报显示，此项信托贷款实际到账金额2.7亿元。

  “受让股东借款模式”曾为不少地产公司广泛应用，这类手信一般是利用股东借款垫资，获得项目后发行信托计划受让债权，股东顺利套现。

  ●优先劣后结构化模式

  2010年04月，阳光城发起“华融·阳光新界>股权出借集合资金信托计划”，总规模为5.4亿元，期限为一年，其中，优先级受益权4亿元由出借者以现金认购，劣后级受益权的1.4亿元，全部由阳光城全资子公司汇友源房地产以现金认购(如图2).

  但是，到期的“华融·阳光新界股权出借集合资金信托计划”，阳光城并没有偿付，反而是延期。2011年5月19日到期的“华融·阳光新界股权出借集合资金信托计划”，公司以利于推进阳光新界所属项目的开发建设进程等为由，将该信托计划延续一年。

  直至2012年5月25日公告回购华融信托所持有的阳光新界49.18%股权，宣告该信托计划结束。根据阳光城2011年年报，该信托计划实际到账金额4亿元，而此番回购，阳光城向华融信托支付股权收购价款4.7亿元。以此计算，该信托计划资金成本约为17.5%，显著高于公司此前公告所称的13%。

  不知是考虑偿付问题，还是资本不足，在公告“华融·阳光新界股权出借集合资金信托计划”延期一年后不久，阳光城又再次发行认购信托计划。

  2011年7月，中信信托设立的10亿元“中信阳光·汇泰股权出借集合信托计划”，中信信托出资5亿元作为优先级信托受益权，阳光城和名城地产将以5亿元债权认购另外5亿普通级信托受益权。由此，获得该项资金的阳光城控股子公司汇泰房地产，持股由阳光城和名城地产分别持75%和25%，变为中信信托、阳光城和名城地产各持50%、37.5%与12.5%。

  同时，阳光城、名城地产与中信信托签署《汇泰房地产之股权购买选择权暨股权收购合同》，本信托计划成立之日起12个月内，阳光城及名城地产对收购本次信托计划项下的标的股权按各自出资比例享有选择权。

  阳光城、名城地产与中信信托签署《汇泰房地产之债权转让协议》，中信信托受让公司及名城地产合计持有的对汇泰房地产5亿元的应收债权，汇泰房地产按照该协议的约定向中信信托偿还该笔债务，在此协议项下，汇泰房地产与中信信托签署《还款协议》，约定有关还款的具体安排。

  如此一来，由社会出借人以现金认购的优先级信托受益权，享有固定的收益并优先分配项目公司的利润和资产，而开发商享有浮动收益。

  ●“股权+回购”模式

  钱不嫌多，阳光城绞尽脑汁地，继续玩弄信托融资。除了上述两种信托融资外，继而则是“股权+回购”模式，此类有“中信·阳光滨江股权出借集合资金信托计划”。该信托计划始于2010年8月，期限不超过36个月，但在信托计划成立日起满18个月时，公司能提前行使回购权(如图3).

  不过，让人惊讶的是，2012年阳光城提前偿付“中信阳光·滨江股权出借集合资金信托计划”。阳光城2月24日公告显示，在中信信托回函同意后，阳光城于2012年2月5日前按约向中信信托支付滨江房地产49.03%股权的收购价款24117.5万元。

  阳光城2011年年报亦表明，该信托计划实际到账金额2亿元，此次回购溢价达4117.5万，资金成本超过20%。

  这类信托，采取信托计划与阳光城共同持有一个地产项目，信托计划所持股权到了约定期限，再由阳光城溢价回购，以此借鸡生蛋。

  对于此次提前偿付，一房地产人士认为，今年两次降息后，市场融资成本已有所降低，提前清算信托资金能化解部分财务成本压力，并且项目亦已销售，回购能转回少数股东权益，有助于公司业绩。

  不得不说的是，阳光城2011年净利润同比下降了44.31%。今年一季度再次进入下滑通道，净利润同比降低37.92%。今年二季度业绩有所好转，主要依靠刚回购的阳光城新界实现净利润12258.03万元，尽管如此，上半年实现净利润仅9569.6万元，同比增长6.83%，尚无法扭转颓势。

  超利润的利息

  阳光城信托融资始于2010年，据统计，从2011年5月开始，不到一年的时间内，

  阳光城发行了至少6只信托，以各只信托最高募集资金计算，信托额高达40.3亿元。

  2012年半年报显示，阳光城存续和新发行的信托计划融资规模合计42.3亿元，实际到账金额32.1664亿元。

  阳光城存续信托总额占比市值、现金余额、有息负债、总负债和真实负债等多项指标的比值，均相当高企。阳光城房地产行业的>毛利率却呈现反向运动，其2008年和2009年分别为27.56%与31%，2010年与2011年则达50.94%和49.43%，今年上半年为43.03%。

  随着限购、限贷的房地产调控加码和财务成本直线上升，阳光城房地产行业毛利率却逆势飙升，个中缘由耐人寻味。

  其实，是这样的情况：阳光城引入信托资金，在充当项目开发资金进而获取银行贷款的同时，就利用了杠杆原理，还能以走场的方式重复利用资金。

  阳光城声称，公司续存各信托计划到期日期限错开配置，避免在同一时点出现集中偿付的情况，并且设定有效、足额的抵押、保证措施，各信托计划风险隔离。

  但实际并不如阳光城声明的那样理想，阳光城目前存续的实际到账金额为32.1664亿元的信托计划和信托贷款，即使以阳光城公告所称的信托资金年利息取最低值13%进行计算，其一年就需支付利率4.18亿元，这要比2011年的净利润31232.46万元高1亿多元。

  也就是说，阳光城支付信托融资成本动辄吞噬一年多的净利润。