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  刘向东博士

  自今年3月>信托新规颁布实施以来，信托公司都在积极开展业务转型和创新。>资产>证券化作为监管部门鼓励优先开展的创新业务，必将成为换领新的金融许可证后信托公司拓展业务的重点领域。信托业作为金融业的一个组成部分，其存在的价值和发展的空间取决于自身满足经济主体需求的程度。

  正确认识资产证券化的市场前景，未雨绸缪，有利于信托公司备战资产证券化，全面提升自身在资产证券化业务领域中的地位和作用，扩展利润空间，建立有效的资产证券化业务盈利模式。

  从我国信贷资产证券化市场的现行情况看，开展资产证券化的外在环境还不完善，信托公司在其间的利润空间非常有限，信贷资产证券化在短期内规模不会迅速扩容。目前我国信贷资产证券化试点的发起机构还只限于银行。从银行参与资产证券化的动因分析，资产证券化是一种增加流动性型创新，国际上银行通过信贷资产证券化，主要出于提高资本充足率和增强流动性的考虑。而且，从长远来看，国家将逐步退出对商业银行的隐性担保，依据资本充足率对银行实行分类监管，并加强利率市场化的改革力度，银行业的竞争格局和经营业态将发生深刻的变化。银行可以通过资产证券化有效降低>风险资本总量，提高资本充足率，增强资产流动性，解决资本充足率与银行资产业务的悖论。但随着资产证券化市场的发展，发起人的范围将逐渐推广。中国资产证券化的未来有着广阔的发展空间。

  资产证券化发起机构范围将逐步扩大

  证券化是一项重要的金融创新手段，不但政策性银行和大型商业银行可以采用，而且中小商业银行也可以采用。当前，大银行资金充裕，中小商业银行面临的资金约束仍比较大，受业务规模和融资渠道的局限，我国中小商业银行核心资本不足的问题更为突出。在资金来源、资本金方面的压力更大、紧迫性更强，中小商业银行利用证券化释放的资本可以实现稳健的扩张经营，提高竞争力。将来开展资产证券化的金融机构将包括商业银行、政策性银行、信托>出借公司、财务公司、城市信用社、农村信用社、金融资产管理公司、金融租赁公司等。

  从长远来看，企业也可以采取资产证券化方式，即企业以各种应收账款将来产生稳定现金流的为基础资产发行证券。资产证券化将成为未来金融业和企业融资的主要方式之一。

  资产证券化的资产类别将逐渐拓宽

  我国目前已开展了个人住房抵押贷款、基础设施中长期贷款证券化的试点。从优质的信贷资产开始，下一步可逐步推广到各种金融资产和非金融资产的证券化，实现信贷资产的拓广、信贷资产向非信贷资产扩展：

  首先是消费信贷的证券化。我国的消费信贷市场目前正处于高速发展的成长期。随着经济的发展和人们观念的转变，各种信贷消费方式将会兴起和得到发展，如当这些资产占用的资金达到一定的规模时，将会对资金的流动性提出要求，这些资产就能成为证券化的资产来源之一。个人征信系统的商业性开通，提供了个人信用信息的通道，使得基于个人信用能力的信用卡、短期消费信贷、汽车抵押贷款有了信贷发放的依据，同样具有证券化资产应具有的可预测的、稳定的现金流，比较良好的信用记录，高质量标准化的合同。为个人消费信贷业务证券化的发展提供了历史机遇。

  其次是应收账款的证券化。目前我国企业应收账款总量大约有5.5万亿元人民币，占企业总资产的30%左右，而大多数中小企业资产价值的60%以上是应收账款，更是急需打通应收账款融资渠道。新颁布的《物权法》扩大了动产担保物的范围，允许应收账款质押，明确了应收账款的登记机构为人民银行信贷征信系统，在动产担保制度方面取得了重大突破，有利于动产担保价值发挥，促进企业尤其是中小企业融资。企业可以根据自身的财务特点和财务安排的具体要求，对应收账款证券化融资，借助证券化提供一种偿付期与其资产的偿还期相匹配的资产融资方式，对资产负债表中具体项目进行调整和优化,盘活存量资产，增加资产流动性。

  再次是不良资产的证券化。不良资产证券化被认为是解决不良资产的一种选择。在这方面国际上也有成功的例子。1989年为解决美国储蓄贷款协会的贷款危机而成立的美国重组信托公司(RTC)，在处置储贷机构不良贷款时广泛运用了资产证券化手段。随着国有商业银行改革的深入，以五级分类为核心的资本充足率监管体系正在逐步形成，根据银监会统计数据，截至2006年9月，中国商业银行系统不良资产余额约为12736.3亿元，占全部贷款余额的7.33%。其中国有商业银行为10558.1亿元，占不良资产余额的82.9%。事实上，证券化这一国际上比较通行的不良资产处置方式，在2006年随着东元2006-1重整资产支持证券和信元2006-1重整资产支持证券的发行而得到正式采用。通过证券分级设计风险很低，同时收益固定的优先级证券和风险较高但预期收益也较高的次级证券，采用设置准备金账户和流动性支持的方法保证现金流具有稳定性，成功地对不良资产实施金融炼金术。

  最后，从国际上看，就是保险风险证券化。我国是世界上自然灾害种类多、发生频率高、损失严重的国家之一。实行保险风险证券化，通过资本市场转移保险风险增加有效的风险转移方式，通过保险风险证券化进一步增强承保能力，促进巨灾风险防范体系得建立，使保险公司的经营变得相对稳定。推动保险业的发展。

  资产证券化的出借群体将逐步扩大

  如何激活出借者是推动资产证券化市场的关键因素。中国的资产证券化发展必须培育出借者。资产证券化产品属固定收益产品，按其产品特点，机构出借者是主要的出借主体。从国际市场的情况看，保险公司、养老基金、共同基金、银行、货币市场基金、REITS、储贷协会等机构出借者日益成为资产证券化市场的主要参与的市场主体。

  保险资金。随着保险业的不断发展，保险业资产总额快速增长，保险资金运用规模日益扩大。2006年我国保险资金总额为1.9万亿元，运用余额为1.7万亿元，保险保障基金达80亿元。随着保险功能和作用的不断深化，我国的保险市场有着巨大的发展空间。

  养老保险金。目前养老金可出借的领域正逐步放开，养老保险金将成为资产证券化市场的机构出借者。另外根据全国社会保障基金2006年年度报告，基金境内出借范围已包括资产证券化产品，2006年期末资产证券化产品资产为9.72亿元，资产证券化产品收益为2879万元。

  截至2006年底，我国企业年金规模达910亿元。我国已允许依法设立的企业年金基金可进入全国银行间债券市场从事债券出借等业务。企业年金基金将成为资产证券化市场的机构出借者。

  证券出借基金。根据中国证监会的统计数据，截至2006年12月31日，共有321只证券出借基金正式运作，资产净值合计8564.61亿元，份额规模合计6220.35亿份。2006年证券出借基金全年累计成交金额达1909.68亿元。目前证券出借基金出借资产支持证券的通道已经打开。

  非金融机构。2005年6月，中国人民银行对《全国银行间市场债券交易管理办法》进行了修改，允许非金融机构出借者可以与市场上所有具备做市商资格或债券结算代理业务资格的金融机构进行债券交易，非金融机构也可以加入到资产支持证券市场，为企业提供了一种安全性高、进而推动直接融资的发展，收益稳定的网贷工具。

  信托模式下的信托结构将更加丰富和完善

  随着资产证券化发起机构范围的扩大、资产类别的拓宽、出借者群体的壮大，信托模式下的信托结构将会进一步丰富和完善。

  在美国，越来越多的基础资产池的销售过程中应用了主信托结构（mastertrust）。主信托结构可以以同一信托再发行新的债券系列，架构规模巨大的资产池，灵活地分配现金流，可以共享本金和超额利差，灵活地制定证券发行计划，能够免去发行人每次发行证券都必须进行的繁琐准备，便于管理，大大节省资金成本和时间。主信托结构使发起人能够不断购进新的资产，持续地转让资产和发行多种类的、由资产组合池提供交叉担保的信托凭证，每种凭证可以有各自的利率、到期日、权利义务条款，并且必须在信托条款中保证已发行凭证的利益。主信托结构所具有的两端开放的融资形式使得发起人可以在任何时间通过资本市场发行证券，而发行量只维持最初信用等级条件的限制。主信托结构最初一直被应用于周转速度较快的短期资产的证券化，如信用卡应收款证券化。除了信用卡应收款证券化，许多循环型债权如住宅权益贷款、资产担保商业票据、贸易应收款也应用主信托结构。1997年美国的CLO交易发起人将这一结构引入公司工商业贷款的证券化，目前CLO/CBO发起人在交易中广泛运用了主信托结构。英国还领先将主信托结构创新应用于住房抵押贷款证券化中。资产类别的扩展带来了主信托结构的发展演变。主信托可以根据需求确定发行，具有及时并独立地主导各种不同层次证券发行的能力，发行人可以灵活应对最为有利的需求选择弹性化的时间满足不同时间的融资需求。

  随着我国资产证券化的深化发展，主信托结构也将会得到应用和发展。（作者为北京国际信托出借公司研发部总经理）

  (责任编辑：魏喆)

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