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  保罗·塔克

  尽管当前的>金融市场改革已逐步渗透到资本市场，如场外衍生品市场、票据清算和影子银行系统，但银行业仍是改革的重点。我将就改革对银行信贷系统的影响进行分析，从介绍微观监管框架和银行资本结构开始，进而引入新的宏观审慎监管政策及其对信贷条件的影响。

  微观监管改革及银行资本结构

  在微观层面，银行监管改革有两大方向：一是对资本、杠杆率和流动性提出更高监管要求以降低银行倒闭可能性；二是充分理解银行倒闭的>风险不可能也不应被完全规避，因而应建立可靠高效的破产处置机制。无论是单一方向的改革，还是两方向齐头并进的全面改革，都将调整股东、债权人、储户和最重要的纳税人间的风险分配关系。

  处置机制：减少政府隐性补贴

  银行业改革要求建立针对业务复杂的大型银行的有序破产处置机制，这可能成为改革的最大成果。在政府提供隐性担保前提下，银行的融资成本由政府买单。面对金融市场的高度不确定性，在风险暴露时，银行倾向于选择政府补贴和短期融资相结合的筹资方式。但就其性质而言，这种方式是不可持续的。政策清晰地表明纳税人不应成为银行的最后>贷款人，超过银行股本的损失应由股东和其他未获保债权人依据破产处置要求依次承担。

  假设其他条件相同，与过去相比，银行在正常经营时期的融资总成本与银行债权人风险暴露程度呈同向变化。>出借者（尤其是长期债券持有者）获得固定回报的同时也面临债券>价格下降的风险，其出借行为成为市场约束的来源之一。而银行很可能受此激励，通过低杠杆率表内产品和低风险活动提高自身资本数量和质量。对整体社会而言，如果银行倒闭的可能性下降，并拥有成熟的处置机制，在倒闭时不必动用公共资源，则政府债券收益率应更低，而公共财政体系会更有弹性。

  资本结构的再监管

  改革对资本监管机制带来了哪些影响？改革重新调整了银行股东和各种债权人之间的风险分配关系。一旦改革得到全面执行，考虑到对系统重要性金融机构施加的最高达2.5%的附加资本要求，“巴塞尔协议Ⅲ”对银行的股本要求增加了近一个数量级，意味着银行未来在持续经营的状态下将有更强的损失吸收能力。换句话说，银行出借组合暴露的风险更多由股权人承担，而不是留给债权人。但是，改革对银行整体融资成本的影响并不清晰。

  我们不禁要问这究竟会产生何种影响？50多年前，莫迪利阿尼和米勒提出了著名的MM定理，认为在不确定市场环境下，企业的整体融资成本与融资渠道（股权或债权）无关。他们认为，由于股本最先承担企业倒闭损失，其成本更高。提高资产负债表中股权类负债的比例会相应增加高成本融资方式所占的份额，从而增加融资成本。但这会降低债券持有者的市场风险，造成债券融资成本下降。同时，由于杠杆率下降，单位额外股本的融资成本也相应降低。MM定理认为这两种效应最终相互抵消，从而整体融资成本保持不变。结论非常简单——只要银行资产组合（即业务）的出借收益不随融资结构调整发生变化，总融资成本也不受收益和风险分配关系（股东和债权人）影响。

  如果以上分析正确，则提高资本监管要求对银行和实体经济没有任何影响。然而，无法驳斥的是，资本充足率越低的银行一般杠杆率相应越高。然而现实中，若干实证结果表明MM定理并不成立。

  对企业而言，银行债券利息可以从企业所得税中抵减，从而降低了债券与股票相比的融资成本。在其他条件相同的情况下，通过发行债券可以降低平均融资成本，而这一成本优势将被大部分传递给消费者。此外，银行的特殊之处在于可以通过零售存款融资，为其提供金融服务。除融资结构外，负债质量也对银行业务至关重要。许多存款实际上享受政府隐性担保，交易存款的利率对银行风险不是特别敏感，从而使银行利用这种方式进行债务融资的成本大大降低。与一般企业不同，银行的部分价值取决于其资本结构。

  进一步地，银行通过转换短期货币性债务的期限结构为长期贷款融资，最终创造广泛的经济效益和社会效益。在部分存款准备金制度下，银行通过提供活期存款业务和信用额度为客户注入流动性。个人和企业因此减少自身流动性存量，加大对高风险项目的出借，从而驱动经济长期增长。

  一些命题，如银行应执行高杠杆策略，或银行应通过一般债务而不是货币存款融资，并不一定正确。股东和债权人通过不同方式承担经营风险：股东因股利支付减少而蒙受损失，而债权人则在企业破产清算时遭受损失。显然，MM定理假设这两种损失承担方式没有优劣之分。对银行来说，以上假设显然是错误的。首先，银行濒临破产时，短期融资吃紧，为维持流动性强制出售资产造成资产价格急剧下跌。其次，破产后仍有大量的破产成本需要支付，包括常规的行政管理费用支出，以及更为关键的流动性压力。一方面，银行难以收回贷款和执行合同；另一方面，交易对手方终止衍生品和回购交易，造成资金面紧张，使银行恢复正常经营的难度加大。对非金融机构而言，这可能不是什么坏事，但银行的主要功能是融通资金，流动性短缺就是大问题了。除银行本身为破产支付成本外，其他金融机构也因此遭受损失。以小企业为例，它们很难在公共债券市场融资而主要依赖银行信贷。因此，在对手银行倒闭后，将会面临高昂的转换成本。此外，在寻找新的信贷来源时，多数小企业会缩减支出，进而延缓经济发展。因此，银行破产倒闭会通过交易对手对整个经济系统造成连锁反应。股东不必内化所有成本，债券持有者应承担相应的风险溢价，从而强化股权融资的使用，达到降低杠杆率的目的。

  总结发现，以上这些偏离MM定理的情况说明银行的整体融资成本与资本结构非线性相关。只要资本缓冲足够，若只考虑税收因素，银行将尽可能节省股本；相反，如果资本充足率过低，就存在银行倒闭的可能性。但节省股本也可能会适得其反。考虑到处置或清算成本的存在，债务持有人可能会要求更高的利率。

  银行破产时是选择处置还是清算会对资本结构造成不同影响。一般地，破产处置能够大幅削减私人和社会成本。相对于高昂的清算成本，有效的处置机制能够降低债券融资成本，提高债券在资本结构中的比例。像上文阐述的那样，如果市场认为政府在银行破产时会出手相救，则债券融资在资本结构中所占的比例也会有所上升。有效的处置机制对银行经营至关重要，能够激励出借者和管理层采用更加谨慎的资本结构。

  但即便如此，鉴于破产的风险溢出效应和负外部性，单个银行的理性资本结构选择并不一定会创造令人满意的社会效益。处置机制能够减小溢出效应，但银行的整体资本结构必须确保其能够有序执行。在考虑另外一些因素后，我们将会回到这个话题的探讨。

  股本融资成本

  我们的讨论目前还主要停留在比较静态分析层面，回答了银行是选择股权融资还是债权融资的问题。在以上分析中，我列举了银行选择资本结构时的一些考虑，主要涉及以下两方面问题。

  一是信息不对称。如果出借者认为企业发行股票是为赚取股票市场价格和实际价值间的差值，即认为目前股票价格严重偏离实际价值，则出借者和企业管理层间的信息不对称会造成股票发行成本上升。发行股票的银行可能仅是为了满足资本充足率要求，并不是因为陷入危机。为解决这一问题，审慎监管部门可以要求银行在亏损初现时就着手筹集股权资本。另一种方法是银行发行所谓的高点触发应急资本。这其实是一种强制可转换债券，当资本充足率下降到约定的水平或之下时就转换为股票。举个例子，在平稳经营过程中，一个银行的最低资本充足率为10%，而触发点水平被设置为8%，虽然显著低于10%的最低资本充足率水平但还能保证银行通过债转股在资本市场融资。

  二是债务积压（Debt-overhang）。该问题在一定程度上更加严重。假设由于宏观经济环境显著恶化，银行释放了高点触发应急资本。在执行强制转股后，银行资本仍然不足以覆盖经营风险。同时，债券利率上升而价格下降。注入新股本后，银行价值增加，破产概率降低。但由于破产成本由债权人承担，他们将会成为资本结构调整的主要受益人，资源也将由股东转移到债权人。在资本并不充裕的公司，股东在注资时将会更加谨慎，往往寄希望于经济环境和银行经营状况的好转。

  当损失超过所有高点触发应急资本的覆盖范围，但又没有严重到需要破产清偿时，会出现一种情况：银行在经受损失和去杠杆化后，对企业的信贷会相应减少，经济相应进入紧缩阶段。此时，银行可以选择使用低点触发应急资本以渡过危机。但在达到低触发点之前，银行可能面临流动性断裂和经营难以为继的局面。因此，任何此类的债券都必须被强制转换成股票，在处置时最早吸收损失。我认为这样就好理解为什么在目前的银行资本监管协议中，难以生存时转换为可吸收损失的资本工具（PONV）被计入“总资本”范畴了。

  未来的资本监管协议

  总之，随着破产可能性的增加，银行体系无法自行补充资本和恢复活力。因此，制订有关最低资本充足率的微观审慎监管标准非常必要。一方面，如果股权资本缓冲过少，银行系统将面临崩溃的危险；另一方面，如果银行持有太多股本，就有可能错过有价值的出借机会，减弱对经济的促进作用。

  展望未来，本文的分析勾画了未来资本监管协议的大致轮廓。可以确定的是，未来的协议将会更加关注银行不同时期和不同状态的资本要求。

  目前的监管要求规定银行要达到最低水平的股权比例，以确保其在持续经营状态下具备足够的损失吸收能力。这也成为“巴塞尔协议Ⅲ”的核心目标。但只有这一监管标准是不够的，仍需要设置最低水平的可转换债权比例，以在银行濒临破产时提供足够的损失吸收能力，帮助银行“起死回生”。

  实际上，为换取由于税收制度造成的私人成本节约，监管当局将会授权部分银行机构发行少量可转换债券，从而为银行提供破产处置安排。这里提到的债券主要是长期债券，而不是一般学术研究中强调的短期债券，虽然短期债券可以提供流动性和市场约束。长期债券可以更好地吸收损失，帮助银行在危急时刻补充资本，同样也通过价格和配给构成市场约束的一部分。

  这些监管措施可能就足够了。我希望，例如，一揽子的监管措施可以激励银行及其出借者发行和购买有转换功能的证券，帮助银行在没有监管机构和法定授权处置机构干预的情况下恢复生机。

  此外，还可以选择一个更为大胆的资本监管协议，批准使用所谓的高点触发应急资本，从而将复苏措施纳入银行的资本结构，它甚至可以包含低点触发应急资本。在银行股本受到严重损害但未波及其生存时，帮助其实现复苏。总结一下，新的资本监管协议将包含以下内容：正常经营时对股本的要求，出现损失迹象时使用的高点触发应急资本，银行损失严重时使用的低点触发应急资本或PONV工具，以及处置机制中由集团层面发行的定期债券。

  宏观审慎监管机制和融资成本

  针对银行破产处置机制和资本要求的新一轮改革——甚至是我在前面所设想的整套更为完善的资本监管协议——能不能有效维护金融系统稳定？监管当局对此的明确回答是——不能。因此，我们需要建设宏观审慎监管机制，原因有如下两点：

  一是任何资本监管框架即使再完善，也会因监管套利或超预期的高风险经济环境而变得不再有效。监管当局需要具备应对金融结构不断变化的能力，或在风险环境下暂时提高资本金标准。

  二是金融系统本身的交易行为也是风险来源之一，金融泡沫的产生并不只是道德风险的责任。

  抛开“太大而不能倒”问题，改革的另外一个动因是经济短视，即在经济繁荣时期，人们对经济情况过于乐观而忽略银行体系的潜在风险。最终风险显现，促使银行家和出借者意识到他们的资产估值过高和银行体系过度杠杆化。而当经济处于下行区间时，信贷收紧无疑会雪上加霜。关于此类的例子还有很多。解决“太大而不能倒”问题绝对非常必要，但它不足以帮助我们克服周期性的经济波动。那些由众多小银行组成的银行体系反而能更好地克服危机。

  宏观审慎监管政策能够动态响应经济环境变化，是维护金融体系稳定的必要手段。英格兰银行最近成立了金融政策委员会（FPC），主要目标是保护和增强英国金融体系弹性，次要目标是支持经济增长和促进就业。同时，其负责向英国的审慎监管机构和证券监管机构提出有关金融体系稳定的建议。英国议会授予其改变银行资本金要求的权利。

  宏观审慎监管工具和金融体系弹性

  一定程度上，宏观审慎资本监管要求的临时变化和资本结构的永久变化有相似效果。若银行资本增加10%，则其损失吸收能力也会相应增加10%，使系统能够更好地吸收损失。

  同样地，不管资本结构的改变是否能抑制经济繁荣时期的信贷扩张，同样可以降低萧条的严重程度。首先，银行破产可能性下降。即使存在银行破产，数量也会很少。其次，信贷供给紧缩不太可能演变为全面的信贷危机。再次，产出增长放缓的影响减弱。最后，银行贷款的违约率下降。宏观审慎监管的首要目标是增强金融体系弹性，即使信贷繁荣本身没有得到过多缓和，这一目标仍能够实现。

  宏观审慎监管措施和信贷条件

  然而，宏观审慎干预措施能否抑制信贷过度扩张非常重要。这将在很大程度上影响银行融资成本。我担心这一领域的很多研究都把问题简单化了。这些研究假设提高资本金要求总会导致信贷紧缩，进而缓和经济繁荣。我就不相信这是一个普遍规律。

  由于股权融资的成本相对更高，因而更高的股本要求会推高银行的融资成本。但整体融资成本还取决于债权融资的成本，即债权融资成本能否以及在多大程度上随银行破产可能性的下降而降低。一方面，银行在稳定经营状态下必须拥有更多股本；另一方面，宏观审慎干预措施暂时性地要求增加资本金。两者间存在重要区别。借鉴货币政策的语言，宏观审慎监管当局的政策行动揭示了政策制定者对当前风险状态（经济或金融体系）的看法以及FPC的决策机制（反应函数）。

  一个说明示例

  表1展示了FPC提高资本金要求在不同经济和信贷周期状态下，对市场的不同影响。从其中，可以看出多种不同组合状态下的市场反应差别。

  第一个区别在于不同阶段（繁荣和萧条）干预信贷市场的措施不同。设想有信息表明银行系统目前资本充足，但如果信贷继续快速扩张，资本条件将逐步恶化，暂且假设市场和监管当局公布的信息（在这里就是宏观审慎干预措施）要求银行增加资本金以预防潜在风险。由于银行会失去小部分的税盾，因而这一措施只会增加少量融资成本。如果银行选择去杠杆化，通过剥离风险满足暂时性的资本金要求，该行为本身就可能为繁荣经济降温。

  现在假设存在这样一个场景：市场信息显示目前金融系统资本严重不足，可能是产生了金融泡沫，也有可能是一些银行或基金出人意料地倒闭，暴露了监管制度的缺陷。一旦市场意识到当前的资本金要求过低，融资成本就会急剧上升。在这种情况下，注入额外资本可以降低融资成本。尽管这会加剧对股本的依赖程度，但债权融资的成本将会随倒闭可能性的下降而大幅降低，从而达到降低总融资成本的效果。

  在这个假设的场景中，政策制定者如履薄冰。对单个银行而言，紧缩信贷削减风险敞口，乍看之下能够提高资本充足率。但对于银行系统整体，去杠杆化却会起到相反效果。对单个银行和整体经济都更能起到积极作用的方法，是在不影响信贷供给的前提下强化银行资本结构。

  第二个区别在于市场参与者和政策制定者间的信息占用是否相同，行动看法是否相同。

  最有趣的是，市场和FPC有时并不同步。假设市场最先发现金融系统资本严重不足，那么银行的债权融资成本就会急剧上升，并在有证据表明银行和监管当局已着手提高资本充足率前，保持持续上升态势。一个迟来的提高资本水平的行动将会受到市场的热烈欢迎（第二列，B行），并对市场起到决定性作用。融资成本随后下降（也有可能显著下降），同时，信贷条件趋于宽松，这将缓解经济低迷的状态。在这个例子中我想要强调的是，提高资本金要求可能有利于创造宽松的信贷条件。

  另一种可能是，FPC早于市场发现风险。伴随一些经济部门杠杆率的提高，债券和信贷息差可能已在低点徘徊一段时间。FPC未能提早识别风险，只在信贷条件发生变化后才注意到潜在风险，进而提高资本金要求。而市场更是在看到FPC行动后才意识到市场风险的存在。但市场有可能认为FPC虽然制定了相关政策但力度不够。在这种情况下，债券息差可能会与银行股权融资比例同步上升（第三列，B行）。随后，信贷条件将会趋紧，经济相应放缓。

  最后一种情况（第四列，B行），尽管FPC会拥有相同的信息，但市场会作出相反判断，认为不需要提高资本金要求。如此，债券息差在市场参与者眼中已经足够低，不会继续下降。银行的整体融资成本在转换为股权融资后，甚至会出现小幅上涨。但金融系统整体将会更加富有弹性，任何突发的经济衰退都不会造成太大的经济影响。

  这些例子都说明，增加资本金要求会造成信贷条件趋紧的结论显然过于简单化，与资本充足率相关的问题往往会得到相反的答案。更广泛地，对信贷条件的第一轮影响取决于政策制定者的行动能不能揭示系统风险，以及市场对行动的反应。总而言之，这些例子从银行和宏观审慎政策制定者的角度突显了信息透明的重要性。

  结论：改革对金融市场的影响

  信贷条件的周期性波动以及应对波动的宏观审慎干预措施将导致金融体系发生变化。实际上，如果市场对危机反应和监管改革不能为信用体系带来结构性变革，我们才会感到奇怪。其中的一些变革能够被轻易识别出来。

  系统重要性银行的“太大而不能倒”有效地促进了这些银行的长期债券融资。再加上宽松的流动性监管，金融部门可能因此拥有规模更为庞大且期限更长的资产组合。几十年前，我们常常讨论政府在资本市场对私人部门的挤出效应。现在，系统重要性金融机构拥有庞大的资产负债表，这实际上也对私人部门有挤出效应，即一些长期出借者被挤出了资本市场。低风险的融资来源与银行融资相互竞争，但由于持有很多看起来没有风险的银行票据，这些竞争者的风险不得不与银行挂钩，影子银行就是产物之一。

  监管当局已正式启动取消银行补贴的行动，与其他改革一起，会提升低风险出借者在资本市场上的相对地位。尽管一个成熟并富有弹性的资产抵押证券市场在向中小企业提供贷款的过程中，要求大量的历史数据作为信用依据，资本证券化仍不失为一个有效的尝试。目前，我们首先要对欧洲大陆和亚洲一些国家长期存在的中央信用登记体系进行评估。

  然而，所有的改革都不能使银行失去其核心比较优势，即通过透支、信贷和其他资本工具为市场提供流动性。随着贸易信贷市场的复兴，这一优势可能得到强化。

  银行总是面临高风险，因为其核心服务是围绕交易账户存款开展。通俗地说，就是举债经营。同时，在资产负债表的另一边，即资产部分，银行总是拥有一些风险资产组合，这是其作为金融机构的使命（为家户、企业和其他金融机构提供短期融资）决定的。但银行开展一切业务都要以自身的健康为前提。只有经营稳健的银行才能做出可信的偿付承诺或满足贷款需求。

  银行资产负债表的脆弱性要求监管当局对其进行监管。我们已经勾画出未来资本监管协议的轮廓。不只关注如何降低银行倒闭的可能性，也强调了有序破产处置的必要性。假定债券利息可以用来避税，银行保证最低水平的定期债券融资比例，不仅对私人部门也对整个社会具有积极意义。这些增强停业损失吸收能力的手段，将为改进破产处置机制提供有益借鉴。更为完善的资本协议结构涵盖可转换债券。当银行的损失暂时不会危及生存时，债券被转换成普通股以补充银行股本资本。这种方法将关注点从短期批发贷款转向长期债券，挖掘长期债券在补充资本方面的优势。

  但静态的机制永远是不够的，否则危机就不会爆发。这也是新的宏观审慎监管机构，如英格兰银行的FPC，随市场环境变化暂时性调整资本金要求的原因。有种天真的观点认为，提高资本金要求总会导致更高的融资成本和紧缩的信贷条件，我在前文中已对此进行了驳斥。在得出上述观点之前要首先判断以下情况：银行的资产负债表是否健康，市场得到了哪些信息又会有何种反应。FPC想要有效引导市场，必须提高信息透明度。

  增加银行体系的弹性也就是增强货币政策对经济的调节作用，尤其是在经济不景气时效果更加明显。随着金融体系和宏观经济风险的降低，融资成本波动幅度减小，企业和家庭部门因此可以制定更加可靠的计划。信心恢复尚需时日，我们决不能再这样盲目自信。展望未来，我们知道目的地在哪里，这本身就是力量源泉，将会帮助经济实现复苏。

  本文是英格兰银行分管金融稳定的副行长保罗·塔克2013年6月13日在赫尔辛基一次会议的演讲，由外交学院谷卓然翻译。