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  网贷周报主编助理江勋/文

  这是史无前例的>金融风暴。

  在史诗般的崩溃性行情中，逻辑的力量从未如此势单力薄。

  在一个月前的下半年市场报告中，我们说的还是《全球维稳：2011下半年A股内外生态及节奏演化探讨》，再近一些时候，我们还曾说及“A股毕竟是暴跌，还不是崩溃”。

  显然，我们犯了一些错误，在极其残酷的事态面前我们仍显天真。“八月风暴”给我们的教训是，在带有根本性质的历史大转弯处，政治力量博弈选择的难度是相当大的，金融力量对全球格局的介入是相当复杂的，而>出借者的情绪力量已经随着泡沫的递增而递增。

  请允许我们再努力接近它。

  “八月风暴”的发生机制

  要先从一本糊涂账讲起，那就是石油到底值多少钱，而谁说了算？

  6月15日，胡锦涛启程访俄，规划两国10年关系未来。随后，一系列关于中俄煤炭、油气、军工等领域合作消息露面。当日，布伦特原油破位暴跌。

  此时，中国CPI5.5%。美国核心CPI1.5%，通胀不但炙烤着中国，同样逼近美国2%的底线。为此，美国主导下的国际能源署(IEA)顺势释放6000万桶原油储备，高盛当时反手唱空（其他投行如摩根士丹利依然看多）：“3个月目标价格下调10-12>美元/桶至105-107美元/桶。”

  但7月1日，高盛重又反手鼓吹“石油美元的回归”，称“IEA释放储备的影响没有最初看起来那么大。”高盛重申对下列品种的做多推荐：布伦特原油、英国天然气、铜、锌和大豆。

  这“一反再反”之间发生的最重要意外是，美国原定在7月1日达成的减赤协议，因代表本土资本的民主党和代表犹太资本的共和党的矛盾无法调和，最终一拖再拖。众所周知，实际上拖到了违约日的前夜。

  在7月之前，美国三大评级机构分两路把枪口对准外围，一路是以希腊拖住欧盟，一路从纳斯达克到香港，唱空中国股。7月1日之后，事情开始变本加厉而难以理解。

  希腊引起的欧元区债务危机本来已经暂告段落（希腊获得援助，到期债务进入年内的第一个低谷），但希腊、爱尔兰却在此之后屡受打击，希腊先后被惠誉和穆迪调低，而爱尔兰则被穆迪连调两级；其他欧元区国家也备受拖累，以至于欧元区都开始质疑评级机构的公信程度。

  而穆迪在风头已过的时候，突然称中国地方债务被低估高达3.5万亿，尽管它暴露了评级机构的某些不科学性和功利性，但依然有效，随即中资银行股在香港被抛售，并迅速传导至A股。配合做空的，还有摩根士丹利开发的的人民币CDS和人民币看跌期权。另外，还有中国上半年外汇占款中新增的不能解释的约500亿美元。

  这里已积聚了八月大震荡的主要力量。

  这场冲突中最主要的角逐力量是美国、中国、欧盟，外围为俄罗斯和日本，显性表现方式是金融，隐性方式是军事（局部军事冲突如南海和中东，与局部军事合作，如中国与俄罗斯）。

  主权信用危机，本质就是政府缺钱还债，因此全球性的主权信用危机，意味着全球在通货上的短缺和争夺，这场动荡的核心就是世界货币美元的分配问题。

  从4月美债问题提上议程，一直到8月解决，美元资本的核心命题就是通过在全球货币池之间的调配，最终补给美国。

  这一过程，即美国的债务重组。但是债务重组有两条路径，其一是内部重组，即如同美国要求欧洲那般，减少财政赤字；其二是外部重组，即通过美元先贬值再升值之间的剪刀差，把危机转嫁给债权国。

  因为2012年美国国债的偿付高峰期将来临，从而显得非常紧迫。但现在的局面是，由于局势的复杂性，奥巴马和美国资本之间面临着路径选择的严重分歧，从而导致了眼花缭乱的八月风暴。同时，这决定了金融市场仍将动荡不安。

  美元的席卷路径及内部冲突

  在现有货币体系下，美元类似于本位币，主宰全球，其他货币实质上都是影子美元。

  美国本土最重要的货币池，主要是十几万亿的国债。而离岸的池子，主要以债权国外汇储备形式存在，其中中国3.2万亿美元，日本1.1万亿美元，俄罗斯5400亿美元。其次是避险池“>黄金美元”和大宗商品以“石油美元”为代表；另外有欧美日银行间拆解市场。

  在QE(量化宽松)实施期间，美元主要流向是中国、日本、黄金和伦敦各资本市场。美元资本对希腊债务危机的攻击，主要基于打击欧元信用，而对中国则主要通过大宗商品施以通胀压迫。

  美国资本毫无疑问掌握着大宗商品的定价权。居高不下的石油，使得中国CPI“拐点”一再延后，就是因为主动权本不在中国手中。

  如上所述，6月中下旬，中国通过与俄罗斯的合作，对能源价格形成了制衡。A股其时的反弹，也主要基于通胀的可控预期。

  这一时间恰好临近QE2结束。6月22日，美联储FOMC议息会议，传达出QE的实质失效，且暗示或不再推出QE3。注意，7月1日，恰好是原来设定的减赤计划达成期限，但是因为党争而失败。

  ——在这里，我们显然必须区分美国资本和美国政府，二者长期同为利益共同体，但却是博弈平衡关系，因美国金融霸权的扩张，美国金融资本实际上成为美国的绝对寡头，极大左右着美国的内政外交。奥巴马的不妥协，为日后标普（标普的实际控制者是犹太金融资本）决绝的调低美债评级埋下了重要伏笔。

  因为，此时国际市场上的美元资本面临着尴尬：QE2停摆和主要经济体的不景气或紧缩，大宗商品市场面临压力，但美元无处可去，因为人们对美元债券亦无法产生信心。

  由此诞生了一系列非正常行动。在大宗市场上，高盛一改前期配合美国政府打压石油震慑俄罗斯的姿态（美国财长盖特纳为高盛出产，且很有可能回归高盛），奇怪的空翻多。

  我们也看到了黄金的加速向上，看到了7月中后期，在供需关系无基本改善情况下，伦敦期货市场上锌和铝的突然炒作，且在7月底均出现注销仓单的剧增。同时，评级机构突然对欧洲连锁开火，对中国密集唱空。其用意均在引导美元回流。

  最后的稻草是美债降级。这一行动吊诡之处甚多，如为何标普知错而不改？为何选择星期五发布而给市场一个周末消化时间？为何发布之前欧洲市场和美国市场即先行暴跌？

  如果将美国资本和美国政府简单一体化，定然得出美国政府的阴谋论，仿若“七伤拳”或“苦肉计”。但视美国政府的激烈反击，使我们更倾向于认为这是一番华尔街对奥巴马的政治倾轧。根据后来的披露，标普可谓处心积虑。

  标普和金融财团的强硬，实际上对美联储形成了倒逼，这可能才是症结所在。美国金融寡头声称对奥巴马的减赤计划失望，但是又决不能接受奥巴马的加税，理论上奥巴马只能节省开支。

  但是当下美国经济非常类似日本当年的“资产负债表衰退”，即私人部门贷款每年萎缩一万亿，而银行有钱贷不出（美国银行甚至要为企业存款收费），私人出借萎缩，如果政府不出手补窟窿，不但经济萎缩，金融机构的窟窿也会出来。如要出手，则非QE3不可。

  所以，标普之意，恐在对美元全面回流敲山震虎，这无疑打乱了急于发债的奥巴马的一盘棋。在当前，QE3不仅会刺激美联储的通胀承受神经，且很可能也会失效，而在外交上，也有铤而走险的>风险，中国和俄罗斯很可能会还以更大的政治军事压力。所以8月10日，美联储不偏不倚地表态，“承诺至少两年内把利率维持在接近于零的水平”。不过，高盛的解读就变成了“打开了QE3的大门”。

  立场之争使得美元回收不畅，既有回流，又有滞流。

  一方面，核心美元的回流是相当明显的。我们可以掌握的是如下5个证据，亦即5条路径：

  其一，美国财政部最新数据显示，今年5月外国出借者净售出675亿美元美国资产，为11个月来首次现净流出。

  其二，上半年，美国对华出借同比下降22.32%。同时，美国对印度巴西等新兴市场出借也在下降。

  其三，向来作为领先指标的美元兑港币近两个月大幅升值，这意味着美元抽离香港。

  其四，此次金融风暴之后，美国国债收益率不升反降，避险美元回流非常明显。

  其五，美国出借公司协会的数据显示，截至8月3日的前一周内，出借美国和外国股票的共同基金出借者总共撤资约129.8亿美元，这是股票基金连续第15周出现资金净流出。相应的，AMG数据显示，6月份是股票型基金自2008年底以来资金赎回最多的一个月；每周数据显示，过去10周中有8周的资金净流出。这一直伴随着过去几周银行存款的大幅增长，乃至M1和M2等货币供应指标的攀升。

  美元的逃离已经有了直接反应，譬如俄罗斯12日刚刚宣布俄财政部开始向金融市场注入流动性。而意、西、法、比四国将自8月12日起禁止股票卖空，此外韩国是最早干预市场的。

  这些国家的迅速干预，反过来说明，美元回收的难度加大。

  另外一个奇怪的事情是，欧佩克、国际能源机构(IEA)以及美国能源情报署连续发布报告，不同程度地下调了对于今明两年石油需求的增长预期。

  显然，这符合美国政府打压油价吸引美元回归美国国债的意图。但高盛直到本周还在一如既往地看好包括原油在内的大宗商品。高盛维持了2012年布伦特原油均价为每桶130美元的预测。

  这有可能是因为美元资本利益仍然残留在大宗之中，因为这一次金融大调整，乃是出于恐慌集中爆发，除了黄金，其他市场筹码的转换并不顺利。

  这一过程，需要某种国际货币的大规模贬值，从而接替美元形成有效接盘。这一货币，最有可能的是命运多舛的日元。但现在的情况相反，大量的美元实际上进入了日元避险，而没有回到美国。这本身说明，美国这一场货币战，胜负犹未定，内讧已起。

  实际上，从风暴之后，另一番奇特的景观是人民币竟然急剧升值，并创出历史新高。这意味着，大量美元进入了中国市场，这又是怎样一番利益关系呢？

  “八月风暴”的三个维度、节奏及A股关系

  本次风暴之局面，有着不同层次的驱动力系统，并从而影响着未来的发展方向，这里我们需要做一个透彻的梳理。

  本轮暴跌的第一种解释，是恐慌性的情绪力量。如上所述，标普调降美债的四日中，给足了消息盘做卖空头寸的时间，因此全球性的暴跌不可避免有成规模的金融操纵行为。这使得暴跌几乎跟基本面失去了联系。

  而市场的恐慌加剧了主权国家执政者的忧惧，加之评级机构的高频扰动，几乎使全球一度陷入绝望。信用风险是一个非常动态的风险，在短期，它代表着恐慌的性质。

  本轮暴跌的第二种解释，是全球二次衰退。也就是说，主权债务风险所引发的金融风险，可能会波及实体经济。波及的路径主要三条：

  一条是长期的金融波动，会对小型出口经济体产生影响，譬如印尼、新加坡、台湾、香港等等；

  第二是动荡的大宗商品价格可能不利于中国大陆这样的制造业国家控制通胀；

  第三是，发生主权债务风险的国家，要么发生违约风险要么削减赤字，从而导致紧缩，正如希腊那般。

  本轮暴跌的第三种解释，是金融体系系统性风险的爆发。在美国的影响下，全球主要经济体依靠举债过日的模式，已经表明无法维系了，因为用货币极其发行主体美国的信用已经发生了动摇。

  2008年次贷危机中的政府救市，实际上是将私有部门债务风险转移到政府头上。现在出问题的国家面临的一个囚徒困境是，如果大规模紧缩财政，可能会诱发私人债务风险；而如果不紧缩，则势必要扩大信用风险，而美元的变化将无孔不入地影响每个国家的改造进程。

  这三个层面的解释，层层递进，我们认为，依次是全球金融市场短中长期的主要矛盾。对着三个问题的解决方案，决定着市场的节奏，也极大地影响着A股。

  通胀、热钱困扰中国，

  A股出借分三段

  短期解决恐慌性的问题，类似于我们曾一再提及的维稳。

  对美国而言，重拾信心并不难，美国的经济数据并不十分令人担忧。8月10日数据显示，美国上周首次申请失业救济人数降至39.5万，7月非农就业人口增加11.7万人，失业率9.1%，都好于市场预期。利空的信心是消费者信心下降。

  但对比美国前两次衰退的经验表明，实际上消费者信心指数具有滞后性，因此可以认为，目前美国经济至少已经企稳。而美债，市场证明，暂时是不用担心抛售。

  欧洲依然还在风暴的中央，经济数据下滑，而且随时暴露在枪口，救市的手段单一，不那么容易还魂。也许一直要到9月份，欧洲金融稳定基金(EFSF)出炉才有了重心。

  中国短期的命题，不是百亿社保入市问题，其实是通胀到底见不见顶，政策到底继不继续？

  根据我们从相关渠道获得的消息，考虑到外围风险，短期内无论加息还是调准，可能性很小。上周二温家宝主持召开国务院会议，与此前不同，公告中没有提到维护物价稳定仍是宏观经济政策的首要任务。

  与此相关的另一个问题是，热钱是否会大规模外流？人民币急速升值，很可能已经给出了答案，即短期不会。

  我们必须注意到，9日，国务院副总理王岐山与盖特纳通了电话，且美国副总统拜登将于8月17日至22日访华。中国默许人民币如此走法，势必有重要的利益沟通。另外，美元兑港元也在缓慢升值后暴跌，说明近日间定有突变发生过。

  中国最担忧者莫过于通胀，最忌讳者莫过于QE3，而民主党最患失业率不振，对QE3欲拒还迎，双方明年均有重大政治时间，都希望获得宁静空间。因此QE3可能会变成三方利益博弈的品种——奥巴马、中国与共和党金融力量。

  目前就业率的低位反复，始终不能确认美国经济是否进入新的衰退，很有可能这一数据需要等到8月数据出笼之后才能再次确认。这实际上就把风险再度释放到了9月份。QE3是否推出，何时以何种面目推出，可能届时才更为精确。但是在可见的8月份，奥巴马还不至于被华尔街绑架。

  于是，在可见的8月份，大宗商品会处于下降通道。黄金的疯狂冲浪，需要暂歇一个段落。但是，我们排除确定华尔街操纵农产品旁敲中国的可能。仅两月，大豆和玉米推动的粮油和猪肉已经取代原油成为CPI的新的策动力。

  就中期而言，衰退与否，应会出现明显的分化。

  中国不应存在明显的衰退，相反，主动的紧缩和降速，已经为下半年腾出了足够的空间。实质性的宽松会解决地方融资平台和保障房的问题。9月之后，新兴产业规划会正式摆上台面。这应该是年内最值得期待的行情。

  美国仍然要在衰退与否的自我拷问中徘徊一段时间，但总体趋势应向上摆动。显然，奥巴马尚没有政治勇气在这一阶段推进核心减赤，但须应付共和党的某些进攻。因此，美元的柔和向上曲线，是否与某种QE的边际效应向下曲线相会，值得期待。

  但不管怎么样，欧债危机引起的动荡，会不断有回音，紧缩和违约的影响不断浮现，欧洲劳动生产率的不均衡和货币政策的单一化内嵌的冲突亦会浮现。

  我们还始终担忧日本的状况，核辐射问题，最近又被美国媒体揭了伤疤。人们尚无法评估，到底日本福岛核危机到底会往何处发展。另外，日元作为美元的避风港，从来都是非常危险的。

  俄罗斯的局面，可能更为复杂。既面临着新的总统总理之争，亦面临着资本逃逸的风险，外加油价动荡带来的经济风险。总体来看，强势的普京和北京走得更近，似乎是可以预期到的。

  我们这里定义的长期，是2012年年初后的市场。

  这的确又是一段波云诡谲的时间，明年中、美、欧、俄都将进入大政治周期，经济体的结构问题和债务问题，经过2011年的拖延性改良，或许要赤裸裸地面对了。美元货币体系的命运，也许只有上帝清楚。

  需要声明的是，这不是机械地把全球经济体和资本市场切分为三截。历史从来以它自己的面目出现，在美元增量受限的前提下，全球市场的兴衰，更多因资源争夺而此消彼长。

  最后，让我们来总结下在不同的节奏中，A股大体出借策略：

  在短期，超跌反弹、前期强势股的自救和非周期股行情将是主流。

  在中期，可以分为两段考虑，前半段为围绕政策的题材和成长股行情，后半段应过渡到周期类股的估值修复和权重股之上。

  在长期，很抱歉，不是我不明白，这世界变化快。

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