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  稳货币不等于控信贷

  应区分货币和信贷政策，防通胀主要是稳货币，稳增长主要靠宽信贷、优信贷

  岁末年初，加之一年一度的中央经济工作会议召开在即，宏观调控和>货币政策再次成为市场热议的焦点。如何看待现今中国货币供应量对GDP比值高居世界首位的问题？明年的货币政策走势会呈现哪些特点？明年的地方>金融改革又有哪些可能的着力点和突破点？针对这些问题，《>财经》记者与中国人民银行调查统计司副司长徐诺金进行了探讨。

  在徐诺金看来，从银行业整体的经营状况和经济形势发展的需要来看，降低>利率对促进和稳定经济是好事，不会引起新一轮的通胀和泡沫，货币政策还有空间。

  具体而言，应区分货币和信贷政策。以稳货币、宽信贷，即总体上保持稳健的货币政策，保持流动性的供应来适应经济增长，来满足稳增长、防通胀的要求；以宽信贷、优信贷来稳增长、调结构，即信贷方面的经营活动应该由市场来配置和搞活，这样在稳货币、调货币的同时，整个资金在市场上的流动不受影响。

  此一目标的实现，需要一个流转顺畅的、多层次信贷市场体系的配合。这需要>利率市场化改革的进一步推进。

  货币政策还有空间

  《财经》：多位经济学家认为明年降息降准可能性都比较小，并指出，如果把利率降下来，可能使通胀和资产泡沫等风险显著上升，所以当下货币政策难有施展的空间。你认同这种说法吗？

  徐诺金：我觉得这种观点不太准确。相比美联储和欧央行，中国央行的货币政策操作空间是很大的。首先从利率上看，欧美都是零利率，掉入了流动性陷阱，难有再降的空间，而我们现在的利率还有足够的空间。这也是前些年货币政策比较成功的地方，并没有一下子把利率降到很低的水平，而是根据经济形势发展的需要预调微调，为应对下一波经济走势留出足够的空间。我们的存款准备金率也还有一定的空间，所以中国央行完全可以根据形势发展变化需要，来适度地调整货币政策，比如调整存款准备金率和利率。公开市场操作方面，我们还有3.3万亿美元的外汇储备，这也是一种可以灵活操作的数量控制和对冲的空间，这个余地是非常大的。

  是不是把利率降下来以后就会出现通胀，或者资产泡沫呢？不是。前些年出现通胀和资产泡沫，主要是面临流动性过剩的问题，当时的流动性过剩为什么会产生？因为当时整个贸易体制和经济发展方式，包括外资利用政策，都是在鼓励贸易顺差和资本流入，再加上人民币汇率改革导致的单边(升值)预期，在这种情况下，贸易顺差和资本流入顺差这两个顺差叠加在一起，就造成了源源不断的流动性，很容易造成国内的通胀压力和资产价格上涨。

  现在形势变了，去年以来中国宏观经济政策出现综合调整，比如我们的外贸政策，从过去对贸易奖出限入，对资本奖入限出，已经调整为贸易的大进大出，收支平衡；人民币汇率政策从过去的单边升值预期转变到上下波动，所以资本流入也放慢了。在这种情况下，流动性的环境发生了变化，资产泡沫风险和通胀压力大大减轻。

  此外，降低利率本身跟通胀和资产泡沫之间并没有必然的联系，如果通胀已经受到了控制的同时经济增长上不去，企业经营状况不理想，就有必要下调利率，减轻企业负担，来增加出借者的出借预期，促进经济更好地平稳增长。现在面临的主要问题已经不是通胀的问题，而是经济增长下滑过快的问题。尽管9月、10月经济出现了企稳回升的势头，但这种势头并不是很巩固，明年整个经济走势总体上并不是十分的乐观，所以相比控通胀来讲，稳增长可能占据更优先、更重要的地位。

  从明年的形势来讲，如果今年11月、12月的经济发展数据比较理想，明年就没有必要动用降准降息这些工具。如果明年的经济增长势头还不是那么的稳定，恐怕我们有必要再进一步降准降息。

  从经济形势发展的需要来看，降低利率对促进和稳定经济是好事，不会引起新一轮的通胀和泡沫，这种担忧没有必要。

  《财经》：具体而言，“稳增长”和“控风险”如何达到平衡？

  徐诺金：具体来说，我觉得应区分货币和信贷政策，防通胀主要是稳货币，稳增长主要就是宽信贷、优信贷，通过信贷来达到促进经济增长的目的，通过稳定货币来防止通胀。从理论研究来讲，它们是有差别的，而且落实到调控方式上也有差别。

  我是从去年开始提稳货币、宽信贷，就是总体上保持稳健的货币政策不变，保持流动性的供应来适应整个经济增长，这是稳增长、防通胀的要求。

  如果从稳增长、调结构来讲，就要宽信贷、优信贷了，信贷方面的经营活动应该由市场来配置和搞活，这样在稳货币、调货币的同时，整个资金在市场上的流动不受影响。但是，如果我们把两个概念混到一起，就很容易把稳货币理解成控信贷，于是会出现商业银行因受信贷规模的控制，有客户和项目但信贷规模不足的矛盾。

  《财经》：怎样避免“混淆”货币和信贷政策呢？

  徐诺金：过去货币政策调控过分微观化和行政化，通过层层分解信贷额度和指标，来达到实现货币政策总量控制的目的，这个往往是有效的，而且很容易，但是容易造成一控就死、一放就乱的后果。因为捆住每一个微观主体的手脚，好比每一个微观主体都是一个木偶，调控当局是一个耍木偶的人，老是意图让它跟着你走，市场的作用就有限了，每一个微观主体根据市场发展的变化来配置资源的效率就减弱了，就很容易跟着信贷指标分解到每一个季度和月度。

  事实上每个企业的再生产过程和特点是不一样的。比如农业的生产特点是春种秋收，你给每一个经济实体每个季度下一个指标，怎么满足再生产过程的需要？这就形成了信贷活动和再生产过程的脱节，会造成银行经营行为的扭曲和变异，形成表内萎缩、表外膨胀，信贷萎缩非信贷业务膨胀，要考核的信贷指标不突破，不考核的其它非信贷业务通过变通和“创新”的办法出借资金，滋生了许多表外业务。

  这种监管本身是有问题的。表面上看，信贷规模达到了目的，好像宏观调控很有效，实际上监管不到位，这就是需要我们从理论上研究货币与信贷的关系。中央银行调货币，而不应该调信贷，这涉及整个货币政策调控的理念和操作方式的变化，涉及怎么处理宏观管住、微观搞活的问题。

  具体来说，就是货币政策怎么样去实现它的调控目标，如何更多地利用市场机制，通过间接调控方式来实现，而不能走过分微观化和行政化的直接调控的道路。这种调控方式很容易造成经济一放就乱、一紧就死。

  理性看待货币供应量

  《财经》：目前中国M2有90多万亿元，而2011年GDP是47万亿元，M2与GDP的比重大约1.8∶1。你怎么看这个问题？

  徐诺金：单看货币供应量和GDP的比值，似乎资金沉淀已经很多了，但实际上呢？这个问题可以通过几个方面来看，不能简单的对比。

  第一，我的看法是实际上这个比值已经被这几年的物价上涨吃掉了。与这个比值大体相对的是超发的货币，货币超发迟早要反映到物价上。过去十年中，货币供应量、货币市场上的流动性也翻了五六倍了，物价翻了多少倍？CPI如果每年上涨3%－4%，十年也上涨30%到40%了，更何况它是在增量的基础上每年涨3%、4%，它是一个加速度，增量上的增量。

  第二，通过那个比值好像整个社会的货币供应量很足，好像社会流动性很足资金沉淀很多，但是对每个企业来讲，货币超量供应已经反映在物价上面了，企业生产经营所需要的流动资金比过去大了，所以每个企业都是感到资金紧。

  企业所需要的流动资金、能源、原材料采购、工资成本的支付是按现价的，所以企业拿过去同样的钱按照现价采购原材料，反映的是流动资金不足而非过剩。在这个情况下，如果整个经济调整不是通过绝对的通货紧缩即物价负增长来进行，肯定出现企业资金紧的问题。

  此外，超量货币和资金紧共存也反映社会出借储蓄向消费转化的渠道还不通畅，很有可能一部分企业很有钱，但是另一部分企业资金很紧张，这个问题怎么解决呢？只能通过发挥金融中介作用，促使储蓄向出借转化，促进有钱人的钱向需要钱的那些人转换。虽然这些年在这方面做了很多工作，但是由于我们前面所说的把货币控制和信贷控制混在一起，造成很多储蓄剩余资金没有充分有效向出借和消费转化。

  第三，金融中介不畅，就很有可能造成资金的需求在表面上和实际中大于资金的可得。受其影响，就存在融资难的问题，进而融资成本提高，小贷公司、地下钱庄等必然趁此机会抬高利率，这就存在一个正规渠道怎么充分发挥作用来平抑资金市场利率的问题。

  第四，这一轮的利率上升存在着风险溢价的问题，因为在真正的低潮时期，资金所面对的风险就会提高。很多中小企业经营不景气，信贷信誉度就会受到影响，越是这种时期，放贷者越会提高利率。

  《财经》：央行数据显示，今年10月份社会融资规模为1.29万亿元，比上年同期多了5038亿元，与此相对应的是，经济增长仍在底部徘徊。在你看来，如何“疏通血脉”，让金融如何更好地服务实体经济，避免金融业的自我循环和自我膨胀？

  徐诺金：10月社会融资规模创历史新高，表明金融对实体经济的支持力度扩大。扩大了的信贷通过各种融资方式，向实体经济的传导还是产生了作用。因为今年从1月－8月整个经济增长速度一路下滑，但从9月、10月开始企稳回升，所以不能因为社会融资规模创历史同期新高，经济增长速度没有回到历史同期新高，就认为社会融资没有有效转化为经济增长。实际上社会融资规模和货币供应量指标的变化，跟实体经济变化之间虽然可能有一两个月的滞后，但总体趋势是吻合的。

  过去M1和M2背离，M2在回升，但M1还在下降，但是从9月、10月开始，M1、M2还是走向同步上升，同时社会融资规模也反映出这个趋势。货币信贷代表了预调微调的政策倾向。通过适度的微调，扩大对实体经济的支持力度。从我们的实体经济发展效果来看，也确实是出现了企稳回升的趋势。比如我们稳出借才出现了后来的稳增长，出现了后来经济整体发展趋势的回升。稳出借需要货币信贷政策配合，今年除了贷款比以往有所回升以外，其他融资方式包括非银信贷融资增长非常快，所以不能说社会融资没能有效转化为经济增长。

  如何避免金融业的自我循环和自我膨胀？我是提倡“三贴近”，贴近再生产过程、贴近民生、贴近人民群众。

  《财经》：关于中国“影子银行”规模的猜测众说纷纭。站在央行调查统计司的角度，你对此的观点是什么？

  徐诺金：美国金融监管的范围很小，非监管的范围很大。金融危机出现以后，人们认识到没有监管的这一块出了问题，会影响到监管内这一块，所以“影子银行”才受到关注。“影子银行”提出的本质是防止非监管部分出现问题影响到监管部分。由此，如果要认识“影子银行”，就要注意监管之外的哪些金融活动会影响到监管这块儿，才能把它定义为“影子银行”，才有必要纳入监管。

  中国金融监管是比较严的，我们过去传统就是一个金融管制国家。我们监管的很多金融机构在美国不是金融机构。

  比如美国除了传统的商业银行之外，它的投行就不算金融机构，它的很多基金就不算金融组织，而我们的投行和基金活动是受监管的。所以，单纯按照美国的概念来统计和讨论“影子银行”是错误的，应该围绕监管对象去讨论“影子银行”，只有这样才能准确评估“影子银行”对中国金融体系的影响。

  地方政府融资平台算“影子银行”，因为地方融资平台也是一个具有特定目的的载体，它的活动和银行有着千丝万缕的联系。还有正在出现的金融控股集团，它的集团的金融活动和银行也有很大的关系，所以集团的活动也算“影子银行”。

  中国已有的监管优势要继续保持，没有纳入监管的，应借鉴美国对“影子银行”体系的监管，把它补充完善。所以，对“影子银行”既不能夸大，也不能忽视。因为随着金融创新的发展，这些年来银行的表外科目占到了表内科目的三分之一多，是非常大的，银行的网贷产品中会有不少风险，但是不能夸大了。

  金改是一个复杂的过程

  《财经》：在社会融资总量增加的同时，央行统计数据显示，小贷公司前三季度新增贷款呈现下降趋势，业务增长显现颓势。解决这个问题的现实路径是什么？

  徐诺金：中小企业或者说小微企业贷款难的问题，这是世界性的难题，永久的难题。从业务部门的观察来看，首先要肯定这些年来所取得的成绩，这些年非银金融机构，比如小贷公司、村镇银行、担保公司等，发展非常迅速，都加入到为中小企业服务的行列，这是一个可喜的变化。

  但确实还存在很多中小企业贷款难的问题，这个问题确实是需要我们进一步去通过多种途径来解决。相信随着市场化的发展，这个问题一定能够得到更好地改善，但不可能从根本上解决。因为中小企业有自己的经营特点，比如业务风险大、生命周期短、风险承受能力差等。此外还有家族式经营、账务不规范等一系列的问题。

  具体到小贷公司为何有钱贷不出，我认为有以下原因：

  第一，今年以来整个经济形势并不乐观，不但是小贷公司，包括我们的大中型金融机构在上半年也都普遍面临信贷有效需求不足，即实体经济的信贷需求意愿下降。

  第二，今年很多企业不景气，尤其是中小企业。它本身的经营状况不好，所以在这种情况下，小贷公司包括银行信贷也会受到影响，存在“惧贷”问题，不敢放款。

  第三，政策性的原因。对小贷公司有一个新的政策，三年经营期内不能出现不良贷款，否则不能转成村镇银行。在这种情况下，小贷公司放贷行为更为谨慎。

  第四，小微企业不认同小贷公司的高利率。

  《财经》：面对这么多困难，有没有可行的解决之道呢？

  徐诺金：解决这个问题的现实路径，一是随着市场的竞争，小微企业信贷解决的方式会更多，小微企业的信贷供给会更丰富，这是市场自身发展的必然趋势；二是从我们的政策引导来讲，要更多放宽中小型金融机构的准入门槛，鼓励更多的小贷公司、村镇银行发展；三是要更好的促进民间金融发展。比如出台《放贷人管理条例》，在民间相互之间的借贷有一个法律规范所保护，且不仅限于注册的小贷公司，自然人、企业之间的借贷关系也都受到法律规范和保护。这种类似于民间自发的金融融资方式，应鼓励其发展，而不应受到金融管制。只有那些通过吸收公众存款去发生信贷行为的组织，才要受到金融管制。

  过去对民间自发金融实施金融管制，现在随着市场经济发展，已不符合形势发展需要。这些年来也在逐步放宽，但是我们还有空间继续把它引导到更自由的方向。

  《财经》：但是人们似乎普遍对温州金改实施细则感到失望，因为没有看到支持民资发起设立村镇银行的表述。有观点认为，在各种审批权不明确和没有下放的情况下，金改意义实际大为削减。对此你怎么看？

  徐诺金：对温州所面临的问题我们要有正确的认识。

  第一，温州是经济高度发达的地区。

  第二，温州信用金融非常发达，首先是银行信用，温州所设立的金融机构网点比其他地区要发达得多；其次是商业信用，过去只要是温州人，进货都是赊销，温州人到外面去都是先拿货后给钱，商业信用很发达；最后是民间信用很发达。温州的民间相互担保，企业之间和自然人之间的相互联保很发达。

  第三，温州的商业意识非常强，温州商人的逐利动机和对市场机会的敏感性远高于其他地区，企业多是高负债经营，就是除了自己拿自己的钱去赚钱，还拿别人的钱赚钱，借银行的信用赚钱，借商业信用赚钱，借民间信用赚钱。

  第四，这是其他地区也都存在的问题，就是整个信用和经济的顺周期循环状态。整个经济很发达，信用很发达，所以形势一好，供给就越来越高，所以把生意做得越来越大，银行也愿意放款。

  温州地区在前些年银行存贷比远高于珠三角地区，因为珠三角地区经历了上世纪八九十年代的金融风波，所以那个时候所有金融机构的总部给广东的授信额度都是很小的，所以那个时候我们平均全省的存贷比才60%多，70%都不到，而温州相同的金融机构，给他们的授信额度远高于广东，这些金融机构的存贷比80%－90%，有时候超过100%。所以，当经济形势一逆转的时候，这些地区出现问题，一点都不奇怪。

  总的来说，第一，温州不是金融不足，而是金融供给和信用利用过度，信用链条越长，脆弱性越大，容易引起连锁反应；第二，经济形势逆转，内外需收缩，企业必然受到影响；第三，政府鼓励的新兴产业很多政策不配套，遇经济形势逆转，一个链条出问题形成放大效应，银行开始紧缩贷款。

  《财经》：你的意思是说，温州病症的“药方”并不在民间金融？

  徐诺金：温州问题不是民间金融所能解决的，它不是民间金融不足，而是民间金融过度，因为民间相互借贷和担保很多。所以，仅仅想通过搞活民间金融去解决温州的问题是不太现实的。实体经济不恢复，温州问题很难解决。因为温州的问题不是因为融资渠道不畅，而是由于融资渠道过分发达所造成的，这个地方必须经受一次市场的考验才能理性发展，就像当年珠三角一样，经历过那次波折，在这一轮风波里，它就显得比较稳健。

  监管当局谨慎是有考虑的，不是不支持，而是逐步进行，先从容易的入手，将来怎样鼓励民间金融更好的发展，鼓励民间资金进入金融领域，这是一个大方向。温州作为综合探索有标本意义，监管当局也支持。

  对民间金融我们应该如何去鼓励规范和引导，这是一个值得探讨的问题，但我认为民间金融是很难通过阳光化和规范化发展起来的。如果民间金融能按照阳光和规范的要求去登记注册，就不叫民间金融了，能够规范、引导的一定是正规金融，民间金融一定是自发金融，自发金融就很难通过大的政策来具体的引导和规范。

  《财经》：那么从整个机制上来说，如何通过深化利率市场化改革解决资金区别定价，进而促进多层次信贷市场的发展？

  徐诺金：1996年以来，我国利率市场化的步伐从来没有停止过，今年两次降息过程里也是趁机出台了利率市场化的政策，不但降低了存贷款利率，而且放宽了存贷款利率的上下幅度。到目前为止，除了存贷款利率之外，别的市场方面的融资方式、网贷产品等都是通过市场定价的。

  在我看来，利率市场化的步伐本身不算慢，基本符合国情、企业和社会公众的承受力，整个金融体制相关的金融机构承受力，以及整个金融改革大的配套来讲，基本上是吻合的。

  第一，利率市场化是一个大的方向，“十二五”规划里面也明确写出加快利率市场化的步伐。到现在为止，利率市场化的完成只差一步之遥，也就是说我们需不需要最终取消存款利率的上限控制和贷款利率的下限问题，现在我们已经放开它浮动的幅度，区间已经扩大了。什么时候取消基准控制，取决于其它配套设施的完善。

  利率市场化的最终目的就是需要银行在市场上能够根据自身的竞争力和自身企业的经营核算成本来进行定价，这样不可避免地造成不适应市场的金融机构就要退出的问题。如果没有退出机制，就等于这个金融机构没有硬性的市场约束，那么它在市场当中的利率定价行为就会是扭曲的，就会有恶性竞争，为了抢客户和抢市场份额，就会不惜一切代价去市场上抬高利率拉存款、降低利率放贷款。从这个意义上说，存款保险制度的完善是利率市场化最终完成的基本条件。

  第二，假如金融机构不在市场上最终拼个你死我活，而是都生存下来，就要有一个理性定价，就是说这个金融机构都要具有这种理性定价的能力，如果每个金融机构都有了理性定价的能力，都知道自身的成本底线，市场会很有秩序。这种理性除了源自市场的刚性约束，就是金融机构自身定价能力的强弱。

  利率定价也是非常复杂的过程，金融机构的每一项成本核算必须到位，即所有直接成本、间接成本都已经细化到资金和定价策略里面去了，所以金融机构的定价能力的培养也是利率市场化一个方面的约束。我们现在所有金融机构里面，利率定价的能力和水平是参差不齐的。除了一些大的股份制商业银行和少数的城市商业银行和农村合作银行，还有很多农村信用社的定价能力是有限的，这也是决定了制约我们利率市场化步伐最后这步能不能做的条件。

  第三，除了市场约束、银行自身的定价能力，公众和企业的承受力是不是都到了这个水平。如果银行真正的走上市场定价之后，向公众提供很多服务就会自主定价和收费，很多公众对银行收费是很不习惯的，需要慢慢接受。

  从银行定价来讲，如果公众存款低于某个水平，银行提供服务成本可能超过沉淀资金的收益，这种情况就会根据资金余额情况收费。公众对此有一个适应的过程。企业也是一样，如果每家银行各有各的贷款定价，过去已经习惯于国家统一贷款定价的企业突然失去了对银行贷款利率高低的评判标准，无法根据统一的贷款定价标准来判断某家银行定价的合理性，企业有时也很难接受。所以公众和企业的承受能力也有一个适应的过程。

  第四，所有的市场定价都有一个基准参考的问题，任何市场经济国家，最终还离不开某个中央银行的基准利率。比如说美国可能是美联储的同业拆借利率，国际市场上可能是伦敦Libor利率，我们也在培养，比如我们的Shibor利率，这个基准利率体系的形成，有一个培育的过程，这也是决定我们利率市场化完成之前需要做的工作。

  第五，国情。受计划经济时代影响，公众是很相信银行和国家的，而且公众的出借意识和能力不是特别强，在安排出借网贷品种时，银行存款是最安全的网贷方式。这种方式在没有存款保险制度之前，等于国家隐性担保。在这种隐性担保的情况下，存款利率由国家来定还是合理的。

  除此之外，没有国家隐性担保的出借网贷部分现在有很大的选择空间，公众可以选择成百上千种的网贷产品。所以虽然存款利率由基准利率决定，但是有其合理性，并非垄断利率。在控制存款这块网贷产品基准利率的同时，让新的非存款类的出借网贷选择工具充分发展，定价充分自由，这是我国利率市场化的一个策略。

  所以，我国的利率市场化采取了一种渐进的和增量式的改革策略，即在增量部分完全市场化的基础之上，再择机不断放开存量部分的市场化空间。总体而言，我国利率市场化的步伐本身并不慢。

  【作者：《财经》记者陈燕】