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  和讯债券消息

  5月28日穆迪—中诚信国际第六届信用>风险年会:中国经济结构调整中的信用发展趋势在北京召开，此次研讨会由中诚信国际>信用评级有限公司和穆迪>出借者服务公司主办，研讨会将对中国经济快速增长后的未来前景；中国资产证券化业务的发展现状；地方政府债券区域特征、风险与展望；以及改革和经济转型过程对国企信用质量的影响等重要议题进行了讨论。穆迪主权风险部高级副总裁

  –地区信用评级主任Tom

  Byrne认为中国的经济增长和信贷增长我们认为可能不一定正在导致危机，但是会导致增长的下滑。政府呢要采取的是这种比较审慎的监管和逐步的结构改革，可以抑制资产泡沫的生成，可能对中长期的增长来说呢有一定的负面的影响。

  Tom

  Byrne，穆迪主权风险部高级副总裁–地区信用评级主任

  以下是嘉宾演讲实录：

  大家早上好。我介绍一下中国的信用评级的展望，尤其是在中国经济快速增长结束以后。我主要的观点就是首先是中国的A3的评级，我们今年依然是保持这个评级，同时把展望由正面调为稳定。第二点是我们最主要的观点，以及主要的信用支撑的因素。第三讲风险，第四部分介绍一下历史的观点，就是中国未来可能会走向哪个方向，最后是结论。

  首先是信用评级的主要主导因素。中国的A3这个评级是中国的基本面决定的，因为中国的经济增长还是非常稳健，而且中央政府的财政收入非常把好，同时外部收入的能力也非常强。我们把A3的评级是两年提上来的，前景展望是从正面转为稳定。我们认为地方政府的债务现在是在上升的，但是没有像与其的那样变得更加的透明。我们认为在未来12个月到18个月之间，中国的结构改革的步伐和范围可能没有我们预想的那么多，所以还不能够提升中国的评级。

  我们也知道中国的新政府宣布了一些非常大胆和全面的一些改革的措施，尤其是在2013年2月份的时候提出《中国的收入改革宣言》，李克强总理说政府希望>金融部门在经济中扮演更加重要的作用，他的观点是非常全面也是非常大胆的，但是需要一定的时间才能够使得这些改革真正取得效果。

  我们最基本认为的中国的情况是怎么样呢？首先就是还在继续实行这些小步伐的这种改革，包括让地方政府发行市政债，还有利率市场化。那么中国的增长仍然是比较强劲，应该是在2017年以前都是7%-8%，我们认为增长不会快速的下滑。CPI的通胀大概也是2%-3%左右。而资产的升值，现在包括土地价格和住房市场的上升，也得到了抑制，所以没有泡沫。最后是中国的外部支付能力非常强，因此我们认为经济可以再平衡，而且出借会下降。这从2009年以来，如果我们看一下中国的政府支出在GDP的比重，个人消费呢平均每年增长9%-10%，今年和明年应该继续这个速度，而固定资产的固定形成，那么资本形成和中国的固定资产出借还不完全一样。这个固定资本形成大概是13.5%，这是危机前。去年已经下降到了8%，未来可能也是8%-9%的水平。

  与此同时，我们认为银行系统可以收回它们的一些贷款损失。从另一个方面来说，政府也会进一步的把这些地方政府融资平台的表外的负债重新放入表内。另外我们认为政府的财政收入应该是非常健康的，所以应该是有比较大的财政政策的操作空间，债的水平也比较稳健。

  这是2012年的经济的增速，我们会定期的来更新。中国去年增长7.8%，G20的平进增长2.8%，比G20平均来讲高5个点。未来到2014年我们认为差异仍然是保持在4%左右，因此对全球经济放缓来进，中国的经济也在放缓，但是仍然是增长最快的体制，大家看去年印度是5.0%。

  我们看一下从长期的结构增长方面在世界银行和国务院的发展研究中心一起起草的一份报告《中国2030》里面他们给出的一份对中国的经济增长预测。如果像毛总说的中国经济增长更多的把资金拨入那些效率比较高的企业，与此同时如果说债券市场没有太大的外部冲击，现在十年中国的劳动力增长还会是正的。比方说2016年到2020年依然可以达到7%的GDP增长。

  我们再看一看一些关键的信用支撑点，对中国来说我们可以看看政府的财政，这个图表选择了一些双A国家，像中国、韩国、比利时等等，还有七国集团、南南等等。总体政府债务是28.4%，还有IMF的预测，要比欧洲国家低很多。但是如果你看一看毛融资需求，中国只有GDP的6.2%，只有法国和比利时11/3。所以并没有那么多的是需要通过赤字然后转嫁到第二年的，因此中国有财政刺激经济的增长。韩国这方面只有1%，G7国家有17.9%，中国的情况要比它好很多。

  再看一些基本面的指标，比如说债务的可持续性，也就是政府的利率减去经济增长率之间的差额，数字越小，国家的情况就越强，所以中国根据IMF的统计，在今后的4年里中国是-7.7，是2013到2018年的，大家可能看的不是太清楚。还有中国政府对外部市场并没有敞口，无论是外部的高利贷还是外部的金融市场。或者中国并没有对高风险国家进行借贷，这是欧元区的重要的指征，有很高的外债率，大概70%-80%，比如希腊和葡萄牙，因此中国和其他2A国家相比，还有3A的德国和奥地利，中国在这方面也是不错的，在基本面上也是基本支撑2A的评级的。

  还有一个因素，也就是中国的国际净出借的状况非常强劲，不太好的是黑色，就像日本和德国一样，中国这方面表现的比较抢眼。这是跨境负债表，根据中央银行，中央银行不仅仅是人行的外汇储备，不像德国、日本那么强，但是也是不错的，大概22%，这是2012年底的情况。还有2011年的情况，还有一些国家有问题，像西班牙、爱尔兰、希腊，仍然是负值，而且也反映2008年、2009年、2010年的时候表现显著。这方面的情况整体非常好，但是中央的这种情况可能是和韩国相比还有很多其他国家相比，在中国的不确定性还是比较高的，因此我们也改变了对中国的展望，从积极变为稳定。比如有一个因素就是或有债务增加债务的风险，还有系统信贷在2008年之后，还有非银行信贷也有可能对金融部门增长前景造成影响。

  说到信贷过热的问题，中国的信贷从2008年到2011年增长的非常快，我们是用这三年来衡量信贷水平的。我们可以看到我们做的一些研究，有一些好的信贷繁荣，有一些坏的信贷繁荣。坏的有1/3都造成了危机，尤其是金融危机。其他的是不足趋势登帐的经济增长，IMF做了70个国家的研究得出这样的结论。但是有一些好的信贷繁荣造成的结果是金融系统的深化。那么银行对GDP的比重有了上升了，达到了平衡的水平，实现了长期的益处，这大概是40%是好的信贷过热。这可能是中国信贷繁荣的状况。欧元区的债务危机的标志是很多外围国家出现危机，尤其是信贷过多的国家。

  政府的债务有多大？这是我找的结果，这是2010年国务院发展研究中心的结果，中央政府债务和地方政府债务在这都有体现，我们可以分析方方面面。首先我们看到底线一般政府债务是IMF的定义，这就是我们使用的数据，是跨国的分析，这是预算的债务，主权预算的债务。也就是政府需要在预算当中考虑的再融资的金额，以及政府需要在市场上筹集一些资金，比如说是还本付息等等所有的这些政府的收入，还有这种融资的选择，都是包含在预算之内的。这是2010年的GDP的情况和债务的情况。其实其他都是属于或有债务，这27%其实不包括或有债务的透明化，也就是10717亿这个数字，26.7%，不到2/3放到了政府的资产负债表里。比如说铁道部的债务是坏债，GDP的5%，这被认为是公司债，并不是预算的一般政府债务。但是我觉得现在政府会对这个债务进行支持，所以是一种担保，但是还并不是一般政府债务的一部分，我们做了压力的分析。我们会看到它是政府预算债务的一部分，但是它不应该加入到一般政府债务的定义里，它是公共财政的一部分，我们必须在跨国分析当中维持一致的标准。那么还有债务问题。

  另外一方面是政府债务稳健可能会出现另外一个问题，看西班牙2005年的时候政府债务非常低，不考虑到信贷过热，还有在爱尔兰的情况下不考虑竞争力的丧失，在欧洲的情况是最糟糕的，在整个欧洲是最严重的，竞争力的丧失。但是呢已经有阴云出现了，而且呢在政府的资产表当中也有所体现。所以之前是不到GDP的30%，现在已经超过120%了。中国的债务只是有所增长，到2013年增长并不是特别多，绝大多数国家的债务在危机之后都增长了。像印度、印尼、菲律宾等等，他们的债务的比例呢占GDP的比重并没有上升。那么中国的信贷增长这个一共有三张PPT。中国的情况与危机之前不太一样。是民意GDP和这种信贷水平增长的背离，大家可以看到民营GDP是绿线，超过国内银行业信贷的增长，但是在刺激计划实施之后出现了大逆转，当时是为了应对全球危机，然后情况又发生了逆转，银行的信贷增长超过了民意GDP的增长。

  还有一个关键的进展，在我们的评级当中也有所体现。看看中国的信贷繁荣，这是基线的信贷繁荣，但是还有其他国家也有类似的情况，比如说欧洲不稳定的系统，中国是红色的，和西班牙非常类似，和爱尔兰也很类似，还有拉脱维亚，拉脱维亚是桔色的线，在那里出现了严重的信贷过热。我们看一看国内的信用增长，中国2008年开始的，其他国家大概是2005年、2004年，所以要比中国早开始一些，比危机早开始一些。似乎中国也和其他国家一样出现了很带过热，但是我们可以看一看和GDP的关系。2009、2010年信贷迅速增长，然后和GDP的关系还是保持了一种平衡，但是和其他国家呢，和GDP的发展却不再协调。那么美国华盛顿彼得森研究院说迅速的增长可以解决所有的问题，我觉得这是对的，只要你没有这种恶性的信贷过热。但是如果你有这种信贷过热的话，有这种迅速增长的话，它确实是会成为很多问题的源头。

  最后介绍一下影子银行，我们最近写了一篇特别的报告，当然他们可能对这个问题看得更加清楚。但是呢我想简单的介绍一下中国的影子银行在新兴市场实际上是很少见的，那么我们这里对比的呢都是发达国家。简单的来讲影子银行呢就是说不是通过银行发放的这种信贷，那在中国不管是根据我们比较核心的定义，还是较宽泛的这个定义，那么和其他国家相比呢还是比较少的。和其他发达国家相比日本相对也比较少，中国就更少了，因此它占GDP的比重并不太大。当然有一些是好的，因为它可能反映了金融深化。

  下面我们介绍一下历史的观点，以及对中国的增长和信用展望的影响。中国经历了1978年改革开放政策以后的30年，每年增长都是超过10%的。但是这其中也有过波动，我们一般认为是经济的动势通常是在一般如果放慢的时候，通过大型的改革措施又会恢复经济的增长。比如说1993年和2001年。1993年是十四届三中全会的时候宣布四项改革，2001年加入WTO组织，市场的放开导致了经济的快速增长。我们和日本、韩国对比一下，实际上和日本、韩国相对比的话，当经济增长放缓以后，真正恢复经济增长的我认为是经济结构改革。这是中国增长的一个曲线，我们看到红色的大概在过去三十年都是10%左右，也有30年经济的增长突然下滑，比如说是1989年。然后在中国加入世贸以前也开始逐渐经济恢复，这些改革呢都是恢复了中国经济高速增长的一些重要的因素，和世界的GDP的增长相比，中国一直是高于全球的平均增长的，未来这个趋势仍然会继续，但是在这十年的后半部分可能相对会放缓一些。

  日本增长比较复杂，我关注的是90年代，从80年代的4.4%降低到1.5%的增长，原因是日本政策制定者没有积极的应对市场的泡沫破灭的这样一种状况，在企业界的改革也没有进行的非常的完善。在2002年的时候，小泉上台的时候，他也没有积极的推动经济的改革。后来在2000年以后，当时它的增长是大幅的放缓。虽然它没有经历金融危机，但是因为没有改革，也没有经济的重组，所以他的经济有失去的10年。但是韩国进行了改革，我们看80年代8.6%到90年代6.7%，到1997年>亚洲金融危机以后，它们进行了经济的结构性改革，把不良的债出售。现在韩国的经济已经和以前完全不一样了，现在他的企业可以破产，以前是不会破产的，所以韩国的经济愿望已经发生了根本性的转变。

  在进入最后的结论之前我想说一下怎么样来避免这种或有债转为真正的债务，那就是说政府必须把地方政府融资平台这些并入政府的资产负债表。这个图是IMF的数据，我们可以看到真实的GDP的增长，也就是这些柱状图，基本上都是在整个期间内高于8%的。但是经济增长当然可以使得财政的问题得到控制。如果说地方政府不要继续的再把坏帐并入到资产负债表上，包括铁路的这些债，那么基本上中国的债务占GDP的比重仍然是会低于35%的。我们认为这种情况虽然说经济增长会放缓，债务的水平会有所上升，赤字有所上升，但是呢整体的债占GDP的比重一直到2016年前会逐渐的下滑。当然不会像2009-2010年的情况增长的那么快。总的来说我们认为经济表现还是相对强劲的，到2017年的时候增长会放慢到7%。但是也有一些经济下行的风险，如果继续的信贷的添量增长，过度出借造成过剩的产能，过多的固定资产、固定资本的形成，会带来一些下行的风险。

  中国的经济增长和信贷增长我们认为可能不一定正在导致危机，但是会导致增长的下滑。政府呢要采取的是这种比较审慎的监管和逐步的结构改革，可以抑制资产泡沫的生成，可能对中长期的增长来说呢有一定的负面的影响。但是呢这种审慎监管和长期的逐步的资产结构性改革呢，会可以防止这种大起大落的这样的经济的周期。长期来讲，如果说对社保的支出增加，也会使得政府的赤字有所上升。但是中国的外汇储备非常的丰富，所以它对于抵御外部的冲击，或者其他国家市场的这种传导的风险会是一种有利的抵御的办法。

  在亚洲金融危机当中，其实很多国家就是因为外汇储备不足，使得他们的危机非常的严重，而且他们有一些欧洲银行发的债，或者他们的债务由外国人持有的比较多，导致了1997年他们在亚洲金融危机的时候出现了经济的快速下滑，谢谢。

  主持人：下面有没有对刚才的演讲有问题的？另外大家看有一张纸，就是提问的表格，你想用文字的方式提问也可以，或者直接拿麦克进行提问。

  如果没有，我想提问一下Tom，如果中国经济继续增长放缓的话，你认为什么样的增长率会导致中国经济信用评级的降低，什么样的增长速度会引发穆迪对中国的股权评级的调整？

  Tom

  Byrne：这是一个很好的问题，当然这是你们事先准备好的。我想回答就是说我们不只看一个指标来决定中国的信用评级，尤其是在现在中国已经是评级比较高了，已经是在2A的级别上，我们不光只看经济增长了。我们通常看的是一系列的指标。在中国到底我们在什么情况下会下调中国的评级呢？就是中国的债务占GDP的比重如果不断的上升，那么这样呢当然会导致我们的评级的下调。但是如果是按照现在增长比较慢的话，现在赤字也只是3%，而真实的GDP的增长是6%、7%，这样的话我们的名义增长仍然是8%或9%。简单的说这样的情况不会导致中国债务的快速上升，我想大概经济增长下滑到6%的时候，我们可能会开始对经济有一些担忧。如果说经济增长快速下滑，从7.5%降到6.5%的话，我们可能不一定会等到经济增长放缓到6%的时候就开始下调评级了。如果到了6%的话，自动的评级就会下降。

  大家看到的这个实际上我们说的是R-D，也就是说把预期的利率减掉GDP的增长，除非是在增长的非常的快，而政府的融资成本快速上升的话。这当然由于通胀的快速上升而导致。如果说货币政策比较稳定，通胀也不高的话，哪怕经济增长率下降到6%的话，应该对中国的信用也不会有负面的影响。

  提问：你好我想问一下今年穆迪将中国的评级展望从正面调为稳定，里面提到两个非常主要的因素，一个是地方或有债务，另一个是影子银行。我们想知道在穆迪的模型里面地方或有债务造成系统性风险，还有影子银行造成系统性风险的概率有多大？

  第二个问题，这两个因素之间的关联度到底有多高？谢谢。

  Tom

  Byrne：我们说了两个因素可能会导致了我们把展望下调，主要是因为地方政府融资平台的这个或有债务实际上也会进入地方政府的债务上，最终也是由中央政府兜底的，我想中央政府希望这些更加显性化，更加透明。但是根据国家统计局当时说10万亿，但是依然不是很透明，不确定很强的，因为地方政府继续在借债，这是我们比较担忧的因素，实际上使得我们进一步提升中国评级的势头就阻止了。

  另外一方面我认为影子银行的风险是因为在整体经济当中的负债水平的上升，但是我认为这个风险不一定是说来自银行的危机，而是他会把他列入我说过的那种比较恶性的信贷增长。因为如果说信贷的增量过快的话，他就是属于进入到那些效率不高的一些行业，不是生产性、经营性的行业，因此它产生的产量并不高，所以呢这种增长是坏的增长。