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  >信托产品最常见的三种抵押物房地产、股权、艺术品，都面临估值缩水的窘境，若产品能如期兑付还好，若不能如期兑付的话，这些抵押物就成了>出借者最后的“救命稻草”，所以，信托抵押物靠不靠谱很重要。

  工行代销的中诚信托“诚至金开1号集合信托智投工具”的30亿元本金，已经可以百分之百确定无法偿付，工行内部人士无奈表示，明面上肯定不会表示兜底，可能会找相应的资产公司去处理。这再一次抛出了“信托遭遇兑付危机时该如何处理”的问题。

  而就在中信信托关于三峡全通项目的新闻发布会上，中信信托方面公开表示，“如果项目出现兑付风险，>信托公司将不会继续兜底。”早在去年，就已经有信托业内人表态，未来信托不会延续此前的刚性兑付，而银监会也声明，信托从未刚性兑付过。

  这些声明让信托出借者心里惴惴不安，毕竟出借者购买信托，除了收益高外，最大的吸引力则是风险小，按期兑付。

  就在过去的半年间，虽然信托公司一直重申不会刚性兑付，但是他们仍然对出借者一直妥协当融资方出现兑付危机时，信托公司以自己的资金兑付后，再处理融资方的抵押物。

  同样在过去的半年间，接二连三的信托兑付危机出现，几十款>信托产品提前清盘。如今信托资产规模接近9万亿元，仅次于银行的资金规模，信托产品的风险逐渐暴露，当信托遭遇兑付危机时，出借者该怎么办？

  中信信托在三峡全通项目和舒斯贝尔项目中，进入司法拍卖程序来解决兑付问题，可以预见未来会有更多的信托公司通过处理抵押物的方式来解决兑付问题。

  但是又有同样的问题出现抵押物估值缩水。

  对出借者来说，抵押物拍卖成为保证他们兑付本金和收益的最后屏障，但是在信托成立之初，那些抵押物的估值>价格虚高，即便有很低的质押率，信托公司就能保证风险可控吗？

  房地产信托：抵押率越高越不靠谱

  文/本刊记者郭建杭

  信托产品的抵押物评估价格虚高几乎是行业“潜规则”，一旦进入拍卖流程，有些房地产信托抵押物价值缩水竟高达60%。

  去年年底，中融信托青岛凯悦项目的公开拍卖，似乎打开了房地产信托项目抵押物拍卖的大门。5月3日，中信信托青岛舒斯贝尔收益权信托抵押物在山东省高级人民法院开始了第三次司法拍卖，事实上，此抵押物的前两次拍卖都不尽人意，1月8日的第一次拍卖以流拍收场，而第二次拍卖之前就遭到法院的叫停。

  根据恒天财富的公开数据显示，2013年房地产信托面临兑付的规模高达2800亿元，这些产品都是在2011年左右房地产出借火热时募集成立的。时过境迁，两年过去，现在到了检验房地产企业实力的时候了。

  那些无法如期兑付出借者本金收益的房地产企业，只能选择通过拍卖质押物进行偿还。对出借者来说，能够如期兑付是最好的，但无论是质押物估值缩水还是项目流拍，最终都会影响信托的如期兑付。

  房地产信托抵押物估值虚高已成“潜规则”

  “信托产品的抵押物评估价格虚高几乎是行业‘潜规则’，信托公司或者融资人找评估方估值，肯定希望估值稍微高点，比较好看。”信托研究机构某研究员坦言。

  以中信信托的舒斯贝尔项目为例，项目成立于2010年8月，募集资金3亿元，兑付日期为2013年2月23日，预期收益在9%～13%。以“黄岛凤凰湾”综合项目和“即墨温泉住宅”项目两处项目为抵押，建筑面积总计约21万平方米，商业建筑面积16万平方米，中信信托对两处的评估价值为12.7511亿元，而在法院拍卖时的参考价值为7.89亿元，项目估值缩水40%。

  更糟糕的是，尽管已经低价拍卖，在中信信托首次拍卖抵押资产时，仍出现流拍。

  事实上，对于房地产信托来说，抵押物多数为固定资产和地块，如果抵押物是住宅和公寓，因为单价低，还比较好处理，但如果是“地皮”或者是大型的购物中心、写字楼等商业项目，处理起来就没有那么容易了，这些项目都需要大资金量的买家接受。一般情况下，如果是公寓住宅，房地产商会在信托兑付前低价处理，一般不会进入到司法拍卖的程序。当抵押物遭遇流拍后，可能会降价20%进行第二次拍卖。

  在一个多月之前，中融青岛凯悦项目也在这里进行抵押物拍卖。这一项目的抵押物估值缩水更甚，缩水约60%。

  事实上，一般住宅地产的抵押物估值会更靠谱一点，住宅价格透明，根据周边住宅测算的抵押价格基本不会有太大偏差，但是商业地产项目，可参考价格有限，在对抵押物进行估值时，融资方和评估公司会根据商业地产最优现金流折算，或者根据周边同类物业的公开市场价值的最高值来做评估，以便获得更多的融资额。当不得以需要拍卖的时候，考虑到变现时间，以及商业地产接手者有限，估值上就会大幅缩水。

  中融青岛凯悦项目中，中融为项目方垫付3亿元出借者本金，结合出借者的收益和信托公司的各项费用，总计融资方需偿付3.3亿元，这与该项目评估价值相当。

  尽量选择低抵押率的信托

  在业内，房地产信托抵押物估值虚高几乎是“公开秘密”，出借者该怎么办？是不是所有此类此类产品都不能买？

  对于出借者来说，一款房地产信托走到拍卖抵押物的时候是最后一步，在此之前，融资方和信托公司还会通过各种补救方式来兑付出借者的本金和收益，只有当这些兑付手段失败，才会考虑拍卖抵押物，这个时候才到了出借者考虑“抵押物实际价值”的时刻。

  首先，当一款房地产信托融资方出现资金周转困难的时候，最先考虑的兑付手段是：通过发行另外一款信托产品来募集资金，兑付将要到期的出借者的本金收益。一般来说，融资方发行的“接棒”信托的收益会比前一款产品高1%左右。

  中融信托青岛凯悦项目就是如此，就在去年年底，融资方面临兑付危机的时候，欲借道四川信托发行“川信青岛凯悦”信托产品，计划募集资金8亿元，年化收益11%～13%。用以偿还这款产品的本金收益，最终因为被诺亚财富、恒天财富等大型第三方网贷机构拒绝销售，四川信托被迫叫停此项目。

  通过发行新的信托产品或者是其他的金融手段获得融资，“以新债偿旧债”是遭遇到兑付危机后，融资方首选的解决方式，因为这样的方式成本最低，仅需支付有限的利息就可以。

  其次，“以新偿旧”行不通后，一般较大的信托公司会以自己的资金来兑付给出借者本金和收益，就如中融信托一般。

  这样的情况也在逐渐改变，在信托业的六次整顿后，截至目前，信托还没有发生过无法真正兑付的产品，不过就在前一段时间，中信信托召开的新闻发布会中，相关负责人表示，一旦中信出借的“三峡全通”项目无法偿还信托出借者的本金和收益，中信信托将不会兜底。

  除此之外，已经有多家信托公司表示，未来将打破信托的“刚性兑付”，不在为信托产品兜底，不过大型的信托公司会顾虑自己的“名誉风险”，可能还会考虑“刚性兑付”。

  最后，前面一切都走不通的时候，才会进入司法拍卖程序，因为房地产信托的抵押品的变现能力较差，有的时候，即便折价拍卖也不见得能收回此前信托募集资金的本息。事实上，这也是融资方、信托公司和出借者都不愿见到的一种情况。

  对于出借者来说，司法拍卖程序时间较差，变数较高，而对于融资者来说，由于拍卖价格很难如人意，这意味着此前他们很可能“白忙一场”。而根据法律规定，三次拍卖后仍然没有接盘者，那信托资产只能按照最后一次拍卖的保留价转让给信托公司，信托公司拿到后也很难处理，只能继续寻找接手者。

  对于出借者来说，选择此类信托，信托抵押率越低则风险控制能力越强，前文提到的两款产品抵押率都在40%左右，在估值缩水的情况下，若抵押率为40%，则风险仍在可控范畴内。此外，抵押物单体资金量越小越容易变现，建筑物比“地皮”更容易变现。

  Tips：抵押物估值缩水60%的信托

  中融青岛凯悦中心集合信托，是在2010年年底成立，共募集资金3亿元左右。抵押物为凯悦置业提供的凯悦中心商业1到5层的在建项目，根据公开资料显示，“经山东省一级房地产评估机构2010年6月17日对本项目商业裙房评估，价值达到9.56亿元，抵押率不高于40%，抵押物价值充足。”而此项目在2012年12月拍卖时的参考价仅为3.3亿元，质押物估值缩水60%。虽然如此，但刚性兑付又“救”了出借者一命中融信托已经通过自有资金兑付了出借者的本金和收益。

  股权质押信托：除了股价你还得看这些

  文/本刊记者郭建杭

  购买股权质押信托，绝不能仅仅盯着股价，质押率、股权实际价值、转让价值、股票流动性、股价基本面、信托公司设置的预警线和平仓线等数据更重要。

  购买了股权质押信托的出借者，近日可能要狂刷屏盯着所出借信托的融资方的股价涨跌了。当一再爆出的“超日太阳”“永泰能源(600157,股吧)”“海航系”等上市公司的股价波动，高质押率等危机后，出借者们可能都在嘀咕，“买信托的时候可跟我说，股权质押风险低、收益高的，怎么一转眼就这么多问题呢？”

  在那些高危股权质押信托产品中，2011年9月购买了中诚信托的产品“2011年獐子岛股票收益权集合信托计划”的出借者，可能对此类产品的风险感受更为强烈。本该在今年5月份到期的产品，却已经提前终止了。终止的关键原因在于，獐子岛的股价一路下行，融资方几次补充抵押股权，但是随着股价的继续下跌，为了避免触及警戒线，而提前终止。截至提前终止日时，獐子岛与信托成立时的股权估值相比，已经缩水80%左右。

  不了解情况的出借者们会惊呼，“抵押品估值缩水了这么多，那我的本金和收益是不是也要相应缩水？”严格来讲，不会的，除非信托出借失败，只能靠抵押品变现来兑付出借者的本金和收益。

  股权质押信托靠谱吗？

  根据WIND数据显示，在2007年，就已经发行了60只左右的股权质押类信托，在2008年金融危机后，股权质押类信托一度发行谨慎，自2012年开始，此类产品出现转机，2012年上市公司通过股权质押在银行和信托公司贷款近2000笔，在信托公司的质押数为871笔，质押股权397.1亿股。

  从融资方的角度来说，股权质押信托融资成本低、方式便捷、贷款发放速度快，一亿元左右的融资额，最慢10天左右即可到账，融资成本也不高，融资方支付10%~12%的融资成本即可。

  对于信托公司来说，此类产品销售状况好，操作特点是“短、平、快”，规模在一亿元左右的产品从项目成立到操作完成，半个月左右即可，给客户的收益在8%左右，去掉各项费用后，信托公司还可以有2%~3%的收益。

  而对于出借者来说，此类产品出借收益在8%～10%左右，风险低，收益达到信托产品的平均水平。但是对于出借者来说，高质押率的产品风险同样很高，一旦实体经济下滑，股价下跌触及到风险线后，信托公司将被迫面临如何处理手中大量股权的问题。

  股权估值缩水怎么办

  股权质押类信托的风险主要有两方面，一个是股权质押比例过高，也就是说抵押出去的股份占全部股份的比例过高，代表企业如海航系和超日太阳这种几乎将全部股权质押出去的信托产品。

  另外一种是质押率高，也就是说相对项目方的融资总金额与质押股票市值的比例高，当股价下跌，股东没有办法追加质押股票，出借者的本金和收益兑付出现问题。在业内，一般情况下质押率在50%以下是比较安全的。

  事实上，股权质押类信托的最大风险就在于质押的股权出现贬值，对此，信托公司一般会按照一个折扣比例来进行估值。

  有趣的是，当以股权作为质押物的时候，一旦股票价格出现大幅下跌，那这个时候质押率就派上用场了，信托公司会设立一个警戒线和平仓线，按照规定要求股票保持在某个数值之上，一旦股票价格触及安全线后，融资方要马上准备补足保证金，否则会被信托公司强行平仓。

  举例来说，某上市公司需要通过信托方式融资，把100股流通股作为股权收益权转让并质押，转让价格为10元每股，质押率为4折，那么质押价为4元每股，获得贷款400元，信托公司设立警戒线为每股7元。在存续期内，当股价下跌，低于警戒线每股7元的时候，融资方需要缴纳保证金，或者是追加质押股权数量来补充担保。同时设立平仓线，如设定为5元每股，当股票价值缩水至5元以下的时候，质押人的股票会被强行平仓，提前结束信托计划，信托公司成为上市公司股东，同时着手处理手中的股票。

  事实上，信托公司敢如此相信股权质押，除了股票的流动性较高外，还因为信托公司相信质押人不会愿意因为股票价格的缩水而丧失企业控制权，他们会想尽一切办法让股价在安全线之上。

  但是一旦出现信托公司股价估值缩水，或者是兑付风险的时候，信托公司只能要求融资方以股抵债，接手融资方质押的股权。成为股东后，信托公司则会为如何处理手中的股票而挠头。

  信托公司在处理这些股票的时候，首先需要通过一定的法律程序，信托公司才可以卖出这些股票，在这一过程中，股价有可能继续缩水。此外，手续完成后，信托公司抛售大额股票，会导致股价继续下跌，几万手的股票可能几个跌停后都没卖完，而如果质押的是限售股那就更麻烦了。

  最典型的案例当属永泰能源，永泰抵押的股票价值在几个跌停后，抵押的股权价值已经缩水40%以上。

  除了股价，出借者还得看什么

  对于出借者来说，购买股权质押类信托只是盯着股价看是没用的，出借者真正需要看的是质押率、股权实际价值、转让价值、股票流动性、股价基本面、信托公司设置的预警线和平仓线等数据，通过这些数据，出借者可以了解手中的钱究竟能不能回来，或者能回来多少。

  一般情况下，质押率越低的产品安全性越高。目前业内通常认为质押率在50%以下的产品算是比较安全的产品。但是目前的折价率和质押率越来越高，质押率在60%以上的产品也很多。根据公开资料显示，在一些信托公司内部的股权质押定价规则是：在沪深300以内的股票质押率可以在50%以上，其中的银行股质押率可以到65%，其他股票则为40%，中小板股票的质押率在30%~50%，而创业板企业，信托公司一般是不做的。

  一般情况下业内通行的规则是：警戒线设置为融资比例的150%左右，而平仓线设置在130%左右。高于170%的警戒比例是较为安全的数值。

  此外，股票的流动性也非常关键，融资方所质押的股票如果是流通股，则变现较容易，如果是限售股，则需要经历一个较长的限售期，此时出借者需核对信托产品的出借期限是否比限售期要长。

  Tips：

  股权质押信托

  股权质押信托，是上市公司股东将自己拥有的上市公司股权质押给信托公司来发行信托产品，以期实现融资，在此之外，也有一些非上市公司的股东质押股权发行信托融资计划。

  一般受益人&优先受益人

  在股权质押类的集合资金产品中，多数信托公司作为“一般受益人”，向出借者（优先受益人）融资，承担绝大部分的风险和收益。购买了产品的出借者多数作为“优先受益人”，“一般受益人”同样投入一定比例的资金，作为此款产品的保底资金，产品兑付有问题时，先亏损这笔钱，当产品的出借收益较好时，“一般受益人”也可以获得超预期的收益。

  拍卖遇冷，谁为艺术品信托买单？

  文/本刊记者郭建杭

  在去年兑付的11款艺术品信托中，有6款产品提前清盘，好在出借者的收益和本金都已兑付。今年有40款艺术品信托到期兑付，出借者还能那么幸运吗？

  就在刚刚落下帷幕的内地春拍中可以看到，艺术品市场仍然延续了前一年的下行趋势。在去年的春拍和秋拍中，艺术品成交额和价格低落，艺术品收藏圈内人在观望的同时，那些购买了艺术品信托的出借者们也焦急难耐毕竟艺术品的成交价格，决定了艺术品信托抵押物的实际情况。

  艺术品拍卖规模下跌30%

  2011年，购买了中融信托艺术品信托产品的王楠（化名），购买后的焦虑一直持续到了今天，“在兑付之前，我会随时关注。”她购买的产品将在2013年下半年兑付。

  根据雅昌艺术市场监测中心对艺术品拍卖成交价的不完全统计，在王楠购买艺术品信托的同年（2011年），中国艺术品市场的拍卖成交总额在134.56亿元。而到了2012年，情形开始变得糟糕起来，这个数字变成了84.58亿元。

  在拍卖成交额减少的同时，产品的价格也有下行趋势。“艺术品拍卖个性化太强，没办法比较同一件藏品的拍卖价格，但是从大概分类上可以看出，在2009年，同一级别的当代书画家的封面作品级别的艺术品，拍卖价格可以到1亿元左右，到了2013年，这样的艺术品拍卖价格只有7000万元左右了。”一家知名艺术收藏杂志的记者说道。

  事实上，根据这两年出现过的拍品价格走势也可见一斑，2009年乾隆藏刀拍卖价格5000万元，到了2011年，这把刀的拍卖价格只有6000万元，去掉评估费，以及参加拍卖的一些中间费用，持有者实际上是赔钱的。

  就在去年，王楠也切身感受到，艺术品信托开始变得不那么受欢迎起来，“产品发行量减少了，收益也减少了，2011年买的产品收益在12%，到2012年，收益只有10%左右了，而到了今年，艺术品信托的发行数量在进一步减少的同时，收益率也降到了10%以下。”虽然并未发布公告，但是根据利得财富的统计数据显示，中融信托去年有4只艺术品信托产品提前清算。这给王楠带来了非常大的心理压力，“不知道自己的产品是否会提前清算，只能随时关注艺术品市场来侧面了解。”王楠坦言。

  在购买了产品之后，王楠开始关注每年的春拍和秋拍，在此之前，王楠对艺术品市场也并不是一无所知，“就是因为了解到最近这些年，艺术品市场一直在上升通道，而直接出借艺术品门槛高，风险也高，所以购买了艺术品信托。”王楠说。

  2012年，受全球经济疲软的影响，世界各地的艺术品拍卖市场持续萎靡，多款艺术品在2012年春拍和秋拍中遭遇流拍，这对艺术品信托的直接影响是：如果抵押物流拍，那谁来兑付出借者的本金和收益？

  资深收藏家颜明则认为：“此前发行的信托产品，抵押品和出借标的多数是当代油画，以及近现代如吴冠中等画家的作品，某些产品如果着急出手的话，半价都很难。”

  根据用益信托工作室发布的数据显示，今年有40款艺术品信托到期兑付，兑付规模达38.52亿元。兑付期集中在今年第二季度和第四季度，这些产品多数都是在2011年艺术品市场火爆时成立，当年艺术品市场拍卖价格较高，时隔两年，艺术品市场遇冷，今年的艺术品信托能否顺利兑付就成为人们关注的焦点。

  但是令人担忧的是，在去年兑付的11款艺术品信托中，有6款产品提前清盘，好在他们都兑付了出借者的预期收益和本金。而更糟糕的是，前一段时间的民生银行(600016,股吧)艺术品庄家案，让人们对艺术品信托心存疑虑。

  看不清的艺术品估值

  目前艺术品信托共有融资类、出借类和管理类三种模式，其中，融资类艺术品信托，也就是权益出借方式最为常见。信托计划发行后，募集到的资金并不是直接购买艺术品，流向艺术品市场，而是资金募集者通过手中的艺术品，再质押融资。专家进行鉴定和估值后，以一定的质押率来折价抵押给信托公司做抵押。募集到资金后融资方用来投向其他的用途，在今年预期兑付的艺术品信托，都是成立于2011年左右，很多融资方将资金投向房地产、矿产等方向。

  此类产品在发行之前，融资方普遍会与信托公司签订到期回购协议，与出借者约定固定的预期收益率。在出借者看来，此类产品风险小收益稳定。

  艺术品信托质押物为艺术品，在信托产品中，艺术品的价格评估主观性很大，并没有统一的评估标准，所以艺术品的估值多数依赖拍卖行的成交价格来判断。

  在目前的融资类艺术品信托中，所抵押的艺术品可以主要划分为三种：第一种是艺术家已经去世，时间久远的古董；第二种是当代在世的知名艺术家的作品；第三种是当代在世不出名的艺术家的作品。

  对于三种艺术品的估值，目前信托圈内的通行办法是，“古代艺术品，谁来鉴定，谁来兜底，出了问题就鉴定者回购。在世名家艺术品鉴定比较方便，但是要小心价格不要过高。在世没出名的艺术家作品，可能就是圈内的几个专家自行决定的。”某信托公司高管坦言。

  目前80%的出借类艺术品信托是通过拍卖渠道退出，他们对艺术品的价格更为敏感，而对于那些融资类的艺术品信托，他们所面临的问题是2009年到2011年发行的信托产品，以艺术品做抵押，当时的艺术品价格已经很高了，当到了2013年退出时，艺术品市场萎靡，信托抵押品估值也就缩水了。

  在艺术品抵押物随着市场行情起伏的同时，艺术品信托的另外一大风险是：融资方联合拍卖公司，炒高艺术品价格后，在信托公司处抵押融资。

  2012年，北京蓝色港湾的实际控制人王耀辉，联合拍卖公司，以3.9亿元高价拍下黄庭坚作品《砥柱铭》（事实上的实际成交价格仅为8000万元），然后以“身家虚高”的《砥柱铭》做抵押，在信托公司募集到4.5亿元资金。融资方将拿到的钱进行房地产出借。而正常的房地产信托的抵押率在50%左右，算上劣后级资金《砥柱铭》的抵押率达到70%以上。

  除高质押率外，更严重的问题是《砥柱铭》的实际成交价格仅为8000万元，一旦信托产品出现风险，出借者的本金很难收回，更别提预期收益了。

  而在此款信托产品未到期之前，《砥柱铭》被证实为赝品。

  王耀辉的做法在业内并不少见，普益财富研究员范杰坦言：“艺术品信托市场存在融资方对艺术品反复操作，人为拉高价格的现象。”

  Tips：

  如果抵押品在几年间经过多次拍卖，在拍出后，仍在金融体系中流转，且多次抵押质押的艺术品，多数为企业融资筹码。

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