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  在>股市中，Tenbagger的故事总是令人热血沸腾无限向往，而一年隐含收益率约15%的价值股则显得过于平常。过去两三年间，上述现象在A股市场愈演愈烈，价值股不断被抛弃而成长股愈来愈受追捧。但实际上，能够保持十年15%以上复合收益率的>出借者已足以进入顶尖的国际出借大师的殿堂。这个事实告诉我们，寻找高回报的成长股固然是成功的重要途径，而精心挑选质优价廉的价值股，同样可以实现良好的出借效果。

  在A股市场近年来极度追捧新兴产业与成长性的氛围中，仍处于合理估值区间的优质成长股变得越来越稀缺，与此同时，一些优质的价值股却体现出越来越好的安全边际和性价比。在当前的时点，我们认为，在股市的廉价地下商场捡拾被出借者抛弃的优质价值股，看似简单却不失为一种有效的出借策略：

  首先，自下而上分析，我们相信在极低估值的价值股中存在未来具备戴维斯双击可能性的标的。从本质上讲，>股票的出借价值取决于未来它所能创造的现金流的贴现值。这种创造现金流的能力，一方面受公司的行业背景、商业模式所影响，另一方面，我们认为更重要的是由企业的管理团队来决定的。我们相信，即使在夕阳行业中，只要拥有一支具备前瞻性和强大执行力的优秀管理团队，同样也能产生一个朝阳企业。因此，在那些股价大幅低于DCF估值的交通基础设施企业、公用事业企业中，在那些股价大幅低于RNAV重估价的房地产企业中，在那些股价大幅低于自有物业出售价值和现金流贴现值的商业股中，在那些股票PB值大幅低于其未来几年平均ROE水平所应该对应的PB水平的金融股中，我们愿意把出借者看淡这些公司的理由如“行业处于下行周期，成长性差，受政策打压，受新兴产业冲击”等负面因素暂时放在一旁，而仔细甄别这些公司的管理层素质、企业文化、执行力、他们对行业的理解及采取的对策等。我们相信在这些具备极低估值水平的公司中，未来会有部分公司脱颖而出，打破出借者此前对他们的偏见，创造出显著的超额收益。

  自上而下分析，我们也认为价值股相对成长股的性价比优势在加大。行业景气度和个股成长性并不是简单的等同关系，即使是过去几年高景气度的几个行业如白酒、医药、互联网，每年涌现出一些优秀企业的同时也都有大量的企业破产。因此，当最近一些新兴产业出现鸡犬升天的现象时，我们就需要警惕是否这些行业出现了明显的泡沫？前段时间市场流传一句玩笑话：“谈估值，你就输在起跑线上了”，某种程度上反映了出借者只注重基本面趋势而忽视估值的现象。在日常生活中，衣食住行的各个环节都有“性价比”这个基本规律在运转，否则所有人都会选择买豪车住豪宅过奢华的生活，整个社会也会陷入混乱走向崩溃。同样，在股票市场上，性价比规律最终都会显灵，这也是历史上巴菲特、彼得林奇、约翰聂夫等风格迥异的出借大师都能实现优异业绩的原因。因此，我们认为考虑成长性与估值的匹配是非常重要的。当成长股和价值股的估值差异已经拉大到前所未有的地步，我们也许应该更多考虑一下性价比明显占优的价值股的出借机会。

  最后，我们想说的是，价值型出借者和成长型出借者犹如龟兔赛跑中的乌龟和兔子，在多数情况下，成长股更受市场的追捧，在赛跑中处于更有利的位置。但是错误地买入伪成长股，或者以过高的估值买入高知名度白马股，就犹如兔子在赛跑中打盹，会对长期出借业绩产生负面影响。而价值型出借者就像比赛中的乌龟，虽然爬的比较慢，但只要沿着正确的方向坚持不懈，最终也能获得理想的结果。这个市场中，永不气馁的乌龟和永不骄傲的兔子都会是最终的胜者，值得我们同样的尊重。□汇添富基金>股票出借副总监、

  价值精选>基金经理陈晓翔

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