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  当虚拟经济中一系列标志性企业的市值超越传统工业制造业的标杆企业后，这对于那些习惯于传统估值方法的>基金经理而言恐怕又是一次心理挑战；在传统的以资源、资本为驱动的>出借拉动模式过去之后，以人和服务为企业价值核心的一批虚拟经济企业正在崛起，基金业面临的问题是，那些从工业制造业出借、研究走出的决策者如何去适应虚拟经济形态下的新思维，并有效解决出借研究中的代沟问题。

  ⊙本报记者安仲文

  虚拟经济市值崛起

  起初，只是部分年轻的>基金经理注意到这样一个事实，谷歌比波音公司值钱得多。截至上周五的数据，谷歌公司的市值目前已经超过3000亿>美元，而作为全世界最大的民用和军用飞机制造商，波音公司的市值目前只有879亿美元。在这种市值的比较中，谷歌的一方代表着世界虚拟经济产业的潮流，而另一方则是全球工业制造业的象征。

  在资本市场，虚拟经济公司超越实体制造业的现象在中国市场也开始出现，而在上周，有关虚拟经济公司市值空间的讨论变得格外热烈起来，腾讯公司在上周的总市值首次突破1000亿美元，腾讯不仅仅是中国首家市值过千亿美元的互联网公司，即便将其市值数据与A股公司相比，其千亿美元的身价也能秒杀大盘蓝筹股，目前腾讯公司的市值仅次于中国石油(601857,股吧)、工商银行(601398,股吧)、建设银行(601939,股吧)、农业银行(601288,股吧)、中国银行(601988,股吧)。

  早在三年前，国内的QDII基金就开始重仓腾讯控股，如截至2010年三季报，有6只国内QDII基金前十重仓股名单中持有腾讯控股。其中华夏全球精选(000041,基金吧)持有数量最多，共持有腾讯控股717.17万股，占资产净值比例为5.42%；嘉实海外中国股票(070012,基金吧)持有250万股，南方全球QDII当时也持有154万股，工银瑞信全球(486001,基金吧)配置持有22.2万股，交银环球(519696,基金吧)持有6万股，华宝兴业中国成长持有5.23万股。而其中的不少QDII都坚持长期出借理念，如南方全球QDII基金截至今年中期仍持有约150万股，并将腾讯控股列为其第一大重仓股。

  但上述QDII基金经理对腾讯公司的价值挖掘很大程度上是基于个股研究的行为，而未能洞察腾讯迅速成长所释放的行业信号，因此基金对腾讯控股的出借仅局限于个股本身的出借视角，而对整个虚拟经济产业链崛起的宏观性，基金经理未能深入观察，这在某种程度上也表明了基金公司对QDII和A股内在联系的研究未能有效的统一起来。

  事实上，在一些年轻的基金经理看来，腾讯控股迅速崛起的庞大身躯与中国虚拟经济产业链的快速成长密切相关。不仅仅反映在腾讯控股具体的个股表现上，其他一些代表虚拟经济产业的上市公司也同样开始变得强大起来，这些分布在港股、美股、A股的中国虚拟经济产业上市公司的佼佼者们几乎都以惊人的成长速度引起基金经理的关注。华夏全球QDII基金重仓持有的奇虎360公司今年以来的股价涨幅高达200%，截至上周五，这家提供网页导航、浏览器、免费杀毒软件的公司市值突破100亿美金，奇虎360是华夏全球QDII基金的第六大重仓股。

  而在A股，景顺长城内需增长(260104,基金吧)基金所持有的百视通(600637,股吧)、乐视网(300104,股吧)的总市值分别约470亿、250亿>人民币，而华宝兴业重仓持有的华谊兄弟(300027,股吧)的总市值也已突破400亿人民币，华谊兄弟的市值早已经超越了传统重工业经济的代表中联重科(000157,股吧)，后者的总市值截至上周收盘为367亿人民币。

  基金研究关注企业核心价值变迁

  一些基金经理注意到，在传统重工业制造业经济模式中，企业的核心是资本，人仅仅是企业运行中非常不起眼的部分，而在虚拟经济公司中，人在企业中的地位得以很大的提升，数百人的企业创造的利润得以大幅提升。以华谊兄弟为例，这家员工不足千人的公司披露的2013年中期净利润高达4亿人民币，而员工数量约500人的掌趣科技(300315,股吧)目前总市值达到288亿人民币，与此相对比的是，截至去年底，总市值仅367亿的中联重科拥有在职员工数量3万人。

  “在制造业的黄金时代，资源与资本是决定企业价值的核心因素。”融通基金出借总监陈晓生曾认为，随着产能过剩和劳动力价格提升，这种模式已很难适应市场竞争，未来以人和服务为核心的轻资产模式将更体现出高效率，A股出借的重点也将是挖掘这类公司的长期价值。与此同时，国元证券(000728,股吧)发布的一份研究报告也认为，2001-2010年,中国进入了重化工业化的加速阶段,中国经济经历了高增长、低通胀的黄金十年，这使得中国成为世界制造大国，同时也成出口大国，但随着经济增速下滑，未来出借体现到微观层面，就是要寻找那些由出借向服务转变的企业。

  显而易见的是，以出借为驱动的传统重工业产业已难以复制原先的高利润，由于产能过剩和需求不足的严重矛盾，使得以制造业为核心的国内实体经济复苏面临更多压力。由于国内的制造业和房地产行业的产业链在A股市值比例中占据绝对比重，实体经济继续表现出的萎靡也导致A股市场的回调。

  有基金公司表示，市场的震荡调整在一定程度上反映了经济弱复苏和政策不确定性，而在传统制造业陷入产能过剩和需求不足之际，以互联网、文化产业为代表的虚拟经济却保持行业的快速成长，因此结构性行情仍将是未来一段时间市场的主要运行特征。因此，这种环境下的出借也使得原先习惯于传统出借思维的基金经理陷入尴尬的境地，实体经济的脆弱表现令基金持有的制造业产业链上市公司的安全边际大打折扣，传统的大盘蓝筹基金经理今年以来的业绩表现严重跑输那些新兴主题型基金。

  与前期判断相似的是，一些股价长期处于低位的制造业上市公司稍有股价反弹即遭到基金的出货，基金对于股价调整较多采取的这种消极策略反映出市场预期的变化：实体产业链短时期内难有显著好转，而市场的结构性行情显然严重偏离制造业上市公司，虽然不断有自贸区概念、航母军工概念的刺激，但大盘蓝筹的整体表现仍低于他们的预期。

  “那些业绩不好的上市公司要么股价难有持续性，要么涨上去还会下来，但其他品种还会有更多的机会。”深圳一家超大型基金公司人士认为，除了个别基本面非常优秀的品种外，当期市场操作就是要远离一些中游制造业品种，实体经济的表现并不支持这一产业链上市公司的表现。

  出借思维应更新换代

  令大盘蓝筹型基金不能忍受的是，即便是大盘股处于领先优势之际，以互联网和文化板块为代表的虚拟经济仍是市场活跃的主题，实质性的风格转换并未形成，这与前两年大盘蓝筹一旦启动，成长股即暴跌的现象完全不同，这也意味着坚守传统出借习惯的基金经理即便能等到大盘股的补涨行情，市场也不可能牺牲小盘股。市场人士就此认为，大盘蓝筹型基金全年跑输的概率极大。

  一系列公开交易信息也显示，虚拟资产形态的绩优公司即便处于历史高位却继续吸引基金高位抢筹。考虑到实体经济疲弱，获得业绩和成长支撑的虚拟资产形态依然是基金经理当下最热衷布局的领域。虽然基金扎堆的华谊兄弟今年以来的股价涨幅高达350%，但基金追高买入意愿却丝毫未减。

  如果进一步考虑到东方财富(300059,股吧)、顺网科技(300113,股吧)、乐视网、省广股份(002400,股吧)、蓝色光标(300058,股吧)等一系列虚拟资产形态个股的基金持股细节，实际上也进一步支撑了这样一种逻辑。在基金无法玩转实体资产之后，与宏观经济基本面关联度相对较弱的虚拟资产形态的上市公司成为出借的首选。进一步支撑这一逻辑的是，虽然制造业经济增长乏力，但是以文化、互联网等主要反映无形资产的虚拟经济却处于高速发展的状态当中。

  必须指出的是，基金对虚拟经济产业出借机会的把握仍需要快速更新出借思维，并抛弃原有的出借认识。尤其是一些基金经理依然对互联网等虚拟经济产业持有出借偏见，尽管这些行业或公司本身也存在问题。大摩华鑫基金公司人士就此认为，A股市场上机构出借者普遍采用的低PE估值法，这对互联网等虚拟经济产业并不完全适用。究其原因，这些行业的特征通常是轻资产、高弹性，一旦趋势来了，其收入和利润都会有爆发式的增长，不像传统行业会受到产能的限制。

  实际上，在A股内外环境剧烈变化和转型之际，能否快速纠错尤为重要。银河证券分析师黄驰上周坦言，最初不认可主题出借，由于过分关注基本面和短期业绩，忽视了宏观趋势和资金面的逻辑，“甚至为此还发过三六五网(300295,股吧)的看空报告”，他因此转变研究思路并开始坚定看好传媒、互联网等相关产业公司。

  显然，在经济结构转型的背景下，新兴的行业不断涌现，尤其是以互联网、影视娱乐为代表的虚拟产业的崛起，这些以年轻人主导的公司与传统的重工业制造业有相当大的差距，这也令机构的传统行业研究与出借在虚拟产业公司研究上面临着挑战，而另一方面，企业的员工结构也与传统工业制造业大为不同，新兴的互联网和文化产业链的操盘者以年轻人为主导，如目前部分A股公司所收购的手游标的企业出现80后董事长的现象，A股互联网龙头股乐视网不仅年轻人在公司居于主体地位，董事长贾跃亭亦是70后出生。与此相关的是，目前国内基金公司掌握话语权的基金大佬绝大多数是出自传统工业产业链的研究员，因此在虚拟经济崛起之际，出借研究的代沟问题或将显现。在市场人士看来，出借大佬要顺应市场变化，不断更新自己的思维，才能立足市场，使自身出借跟上时代步伐并立于不败之地。