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  曾执掌金牛债基--建信稳定增利>债券基金的黎颖芳，谈及债市即开宗明义：从过去几年的经验看，债市>出借取决于对经济周期的判断，成败在于关键时点的判断与决策。在这些关键点上通过调整资产配置和久期组合，布局和收益基本就确定了。当然，这与她的出借风格并不是交易型风格也有关系。

  黎颖芳认为，过去十余年，中国经济波动很大，在一定程度上是因为政府主导意识较强，相对而言，市场自身那只手的能力未充分发挥，这是与发达经济体的不同之处。在这样的环境中，通过对宏观经济形势、周期所处阶段、>利率变化趋势和信用利差变化趋势的分析，比较未来一段时间内不同债券品种和>债券市场的相对预期收益率，对不同久期、不同信用特征的券种及债券与现金之间进行动态调整，就是债券基金经理要做的重要功课。

  总体而言，经济周期所处阶段决定债市方向，资金面决定市场幅度。黎颖芳认为，目前中国经济处于下滑的第一阶段，体现在PPI有通缩迹象，CPI有所下滑。微观层面看，企业盈利出现下降，但尚未出现较大规模的倒闭、降薪、失业等状况，尽管企业和银行经营环境趋差，但家庭经济状况尚可。在经过连续十个季度下滑后，今年第三季度貌似反弹，但究竟如何，需要后验。

  相比2008年的急下急上，此轮下滑由于政府出手力度预计不会超过08年，因此呈现缓慢下行，下行过程也会更痛苦。政府对经济的干预是随时进行的，但很难改变基本方向。业界对中国经济未来潜在增速的判断有较大差异，但对降速转型早有共识。在这样的背景下，政府不断出手，意图平滑经济下行轨迹。业界普遍期待新一届政府在经济调控风格与措施中的新意，比如尽量还给市场自我修复的本能，考虑以相对短的时间完成相对大的阵痛，在此过程中以公共服务与财政政策最大限度地抚平创伤。当然，也许会有折衷方式。但是，改革的方向是明皙的，前期关于凡公民能自决的，以及市场能调节的，政府都要逐渐退出的表态便是例证。

  黎颖芳认为，经济下滑在明年下半年也许会更充分体现。对经济和股市而言，下滑或者上升的表现形式是连续的、渐进的，而对债券而言，则永远是"零和1"的游戏，要么兑付，要么违约。众所周知，经济疲弱、通胀压力渐行渐远、利率下行、资金成本仍有降低空间的环境，有利于债市行情。但其中同样蕴藏着变化。伴随金融改革力度加大，利率市场化加速，直接融资比例增大，以及影子银行体系的处置，债券市场尤其是信用债将加速发展。在经济下行过程中，随着发债主体基本面差异的扩大，信用债利差会逐渐扩大，中国债券市场正从最早的全担保，到无担保但在政府支持下无违约，逐渐走向可能出现信用债违约状况。这是市场发展和优胜劣汰的规律，并将重构债市格局。现在还没有发展到信用债表现各异的时候，但从心理上和专业上要对此做好准备。

  对债券基金而言，资产配置成决定成败。在通常可配置资产中，股票与转债二者与权益市场共荣损；国债等利率产品短期会受资金面波动，中长期或有较大机会；信用债则体现不同行业的生命周期以及个券的基本面。黎颖芳表示，今后，信用债将更加良莠不齐，类似股票基本面的差异。稳健风格的债券出借人青睐中高等级债，但有可能因其低票息而出借业绩不佳，然而中低等级债收益可观，>风险也极大。债市每年市场都不同，2010年城投债风险犹在眼前。为追求业绩而冒险，不是稳健出借人愿意做的。中大规模的债券基金业绩，不是由一两个券种决定的。

  黎颖芳表示，自己即将担纲的建信纯债基金强调在利率预期策略下符合久期设定范围的债券中，精选具有较高信用等级、较好流动性的债券，以及资信状况良好、未来信用评级趋于稳定或有较大改善的企业发行的债券，并将在剩余期限和信用等级等因素基本一致的前提下，运用收益率曲线模型或其他相关估值模型进行估值后，市场交易价格被低估的债券，尽最大可能规避经济下滑背景下的信用风险和债券市场可能存在的流动性风险，赢得更为安全的债市收益。（王泓）