6月2日证监会核发了4家企业的IPO申请，这是继上周核发7家批文以来，连续两周批文数缩量。同时证监会发布监管问答，明确关于首发企业中创业出借基金股东的锁定期安排及使用该政策的创业出借基金的具体认定标准，这一规定可看成是为5月26日发布的《上市公司股东，董监高减持股份的若干规定》打上补丁，明确了新增实施对象“特定股东”中，“符合一定条件的创业出借基金股东”限售锁定期将由36个月调整为一年。减持新规的完善和IPO规模的持续缩减，再加上央行在汇率市场和利率市场的干预，表明了管理层维护金融市场稳定的决心，虽然本轮下跌的核心逻辑是中小创股内生增长乏力且外延停滞引发的估值重构，但在持续的维稳政策推进下，市场短期有望企稳。

  一、IPO发行节奏持续调整，市场情绪迎改善

   自2016年11月份以来，证监会审批脚步明显加快，批文下发基本上按照每周10-12家的发行速度推进，且单批次融资额保持在50亿元左右。但上周开始批文数量跌破10家，而本周更是下滑至4家，融资额也由近期63亿的峰值下滑至15亿。4月以来市场跌跌不休，管理层在此时点上调整新股发行节奏，呵护市场之心明确。虽然权威人士呼吁应进一步暂停IPO，但市场调整的本质并非扩容压力，反之IPO常态化发行有利于平衡供需，引导优质企业进门，化解小盘股泡沫。如果没有IPO提升资本市场质量，一系列劣质企业就难以得到“换血”，市场也只会是一潭死水。美股自09年以来的持续牛市，催化因素之一就是众多优质且高成长的企业不断上市，给市场注入了新的活力。一旦因为A股下跌就用暂停IPO来绑架管理层，从而利用政策的调整时差来疯狂投机，只会形成市场预期的过度依赖，造成政策出台前后波动率的加大，不利于监管层保持市场平稳运行的初心。截止6月1日，今年证监会共审核了233家企业的IPO申请，过会率为83.6%，远低于去年同期94.8的过会率，表明监管层在严控上市企业质量上正在做出努力。 对市场而言，如果IPO发行增速稳步下降的同时上市企业质地又能得到保障，将有利于市场情绪的逐步修复，真正创新成长的企业涌入也能对冲小盘股估值下行压力，助力市场企稳。

  二、明确创投基金股东锁定期及适用标准，进一步完善减持新规

   6月2日，证监会发布监管问答文章，明确关于首发企业中创业出借基金股东的锁定期安排及适用该政策的创业出借基金的具体认定标准。

   证监会指出，在发行审核过程中，对于创业出借基金股东的股份限售期安排，将区分情况进行处理：对于发行人有实际控制人的，非实际控制人的创业出借基金股东，按照《公司法》第141条的有关规定锁定一年。发行人没有或难以认定实际控制人的，对于非发行人第一大股东,但位列合计持股51%以上股东范围，且符合一定条件的创业出借基金股东，不再要求其承诺所持股份自上市之日起锁定36个月，而是按照《公司法》第141条的有关规定锁定一年。

   证监会发行监管问答提到的“符合一定条件的创业出借基金”是指符合下列全部条件的创业出借基金：1、创业出借基金首次出借该首发企业时，该首发企业成立不满60个月；2、该首发企业同时符合以下条件；经企业所在地县级以上劳动和社会保障部门或社会保险基金管理单位核定，职工人数不超过500人；根据会计师事务所审计的年度合并会计报表，年销售额不超过2亿元、资产总额不超过2亿元；3、截至首发企业发行申请材料接收日，创业出借基金出借该企业已满36个月；4、按照《私募出借基金监督管理暂行办法》，已在中国证券出借基金业协会备案为“创业出借基金”；5、该创业出借基金的基金管理人已在中国证券出借基金业协会登记，规范运作并成为中国证券出借基金业协会会员。

   我们认为，证监会通过明确创业出借基金出借首发企业的出借时点、出借期限、被投企业规模等条件，是对减持新规细则的有效补充，有利于促进创业出借基金的发展，从而拓宽创业创新企业及中小微企业融资渠道，促进经济结构调整和产业转型升级，也对A股市场中长期运行形成提振。

  二、强化人民币汇率，稳定市场预期

   近期央行通知中间价报价银行修改人民币对美元中间价的形成机制公式，在原有机制基础上，新增逆周期调节因子部分。逆周期因子根据宏观经济等基本面变化动态调整，有利于引导市场在汇率形成中更多关注宏观经济等基本面情况。前有穆迪下调评级，后有6月份美联储强烈的加息预期，而欧元区明年也可能会逐步进入货币收紧周期，此时加入逆周期调节因子表明央行维护“金融稳定”的决心，有助于合理引导市场预期，降低外汇市场因事件催化的波动率，进一步避免对国内大类资产造成冲击。

  四、平抑流动性冲击，MPA考核无虑

   5月13日，央行发布《2017年第一季度中国货币政策执行报告》，强调有机衔接监管政策出台的时机和节奏，稳定市场预期。5月25日自律机制座谈会上，央行主动表态已关注到市场对半年末资金面存在担忧情绪，拟在6月上旬开展MLF操作，并择机启动28天逆回购操作，搭配好跨季资金供给，保持流动性基本稳定，稳定市场预期。同时银监会也提出防止发生“处置风险的风险”，给银行4-6个月缓冲期，各项工作错峰进行，释放温和去杠杆的监管信号，安抚市场情绪。银监会“三违反、三套利”要求6月12日银行提交自查报告，银监会6月底提交现场检查意见书、7月底报送处理处罚结果。“四不当”于7月15日上报自查报告。因此，最早7月才有对市场有影响的处罚结果，预计6月监管不会出现“质化”的跳跃性的升级，也将一定程度上缓解流动性极度紧张局面。央行、银监会双双表态温和去杠杆，可见 6月监管难再升级，央行大概率会持续投放货币，缓解流动性冲击，MPA考核压力无虑，有助于打消资金面紧张的情绪，有利于政策面持续维稳后增量资金进场。

  五、本周市场观点

   在美联储6月大概率加息的预期下，为保持国内金融市场稳定，央行通过调节汇率中间价形成机制进行维稳，再与银监会表态温和去杠杆同时注入流动性来安抚市场情绪，表明管理层维护金融安全的决心。而从近期发布的减持新政和IPO规模的持续缩量，再加上此前2月份出台的“再融资”新政，我们也看到了监管层在查堵A股“失血点”的问题上做出的努力。但是目前市场大多个股仍以暴跌收场，究其原因还是没有恢复市场自身的“造血”功能，对于当前缺乏增量资金驰援的A股而言，“止血”的创可贴并不能推动市场上行。出借者下阶段需要关注的是监管层如何营造市场的“造血”功能，而“造血”最直接的方式就是激发存量资金的活跃度，发动结构性行情，制造市场的赚钱效应，这需要监管层缓和对题材股炒作的高压态势。其次是引导外部增量资金入场，目前肆意举牌的险资已经“断粮”，彪悍凌厉的游资被带上了“手铐”，沪港通、深港通是杯水车薪，而养老金也是雷声大雨点小，短期来看MSCI能否纳入A 股，可能成为修复市场风险偏好的一大变量。今年MSCI提出了缩水版以“互联互通”股票池纳入A 股的方案，这一方案解决了QFII通道进出阻碍的问题，提升了通过的可能性。但最终要将A 股纳入MSCI，仍有许多问题需要解决，比如与新金融产品相关的数据需获得中国方面的预先批准的程序，以及A 股市场大量股票停牌问题。可见纳入预期并未充分明朗的情况下，一旦A股冲击MISCI成功，将有望提振市场信心，提升整体的风险偏好。如果最终A股未被纳入，此前坚挺的蓝筹板块或出现回调，在目前二八严重分化的畸形格局下，权重板块资金的流出将有利于估值调整到位的成长股完成筑底。此外我们也应密切关注高层对市场监管口径是否转向，如果看到对金融市场并购重组的态度有进一步积极的导向，如果桎梏游资的“手铐，脚镣”有松绑的迹象， 那么中小创的筑底周期或将缩短，真正的市场底也望提前来到。

  分析师：俞毅SAC：S0160516040002