▲ 长期以来，只要“赌中”被投企业能成功登陆A股，VC(风险出借)/PE(私募股权出借)几乎可以锁定一二级市场间的巨大利润。减持新规将对私募股权出借基金(VC/PE)的出借策略，尤其是基金存续期产生深远影响，“躺着赚钱”的出借模式将一去不返

  ▲ 对于VC/PE退出而言，减持新规从严监管并放慢了“卖出”环节，压缩了一二级市场的套利机会。在短期内减持新规将对一批激进的投机型基金产生明显的“挤出效应”，从长期看将对一级市场PE构成利好

  5月底，证券监管部门先后发布《上市公司股东、董监高减持股份的若干规定》及配套减持规则，提高了减持信息披露要求，增强了对重要股东减持股份的制度约束。简言之，大股东、董监高以及IPO、定增前进入的私募股权出借基金(VC/PE)等重要股东，在减持上市公司股份时都将受到更严格的限制，且需要更长的减持周期。这样的变化对于“视退出时间如生命”的私募股权出借基金来说意味着什么?出借者该如何把握未来股权出借的“进出”节奏?

  “躺着赚钱”一去不返

  在私募股权基金领域，采用跟随策略和投机策略开展Pre-IPO、定向增发出借，一度被称为“躺着赚钱”的模式。通俗地说，只要“赌中”被投企业能成功登陆A股，VC/PE几乎可以锁定一二级市场间的巨大利润。这种“赚快钱”的模式，在股权出借领域颇为盛行。

  相较于成熟市场，国内VC/PE基金存续期相对较短，出借期一般在3年至5年，从设立到退出的周期在5年至10年间，美国市场的基金存续期多为10年或以上。据Wind统计显示，2016年下半年以来，国内A股IPO速度保持较快节奏，平均每周审核家数在10家左右。从发审速度上来看，A股市场IPO常态化趋势明显，2017年上半年已有VC/PE机构实现多个项目的A股IPO，已形成一波减持退出潮。

  清科研究中心统计显示，2017年第一季度我国私募股权出借市场共有792家企业从PE机构获得融资，平均每家企业融资2.48亿元，同比上升62.9%，共发生退出案例401笔，同比下降49.4%。在401笔退出案例中，有155笔通过挂牌新三板退出，成为主要退出渠道。

  特别值得关注的是，纳入统计的复兴、广发信德、国发创投等8家知名股权出借机构IPO退出的平均出借年限均在1年至6年之间，平均出借年限最多的九鼎出借共出借6家上市公司，平均出借年限5.13年，平均出借年限最短的华盖资本出借博士眼镜和康泰生物两家公司的时间仅为1.80年。

  一位匿名私募基金管理人告诉《经济日报》记者，私募股权基金“躺着赚钱”主要有两大策略：一是跟随型出借策略，几乎不需要专业判断能力和投后管理能力，仅仅跟随大机构出借拟上市公司，市场变化时，大机构抗风险能力较大，即便“裸泳者”浮现，跟随者的损失也不会很大;二是投机型出借策略，在退出周期被拉长及不确定性加大的市场背景下，赌单个项目的成功退出或快进快出的“投机”策略，这一策略的风险一般比跟随策略大，但在近年来新三板挂牌企业增多、中小板和创业板上市公司数量提升的背景下，“躺着赚钱”也是屡试不爽。

  一方面是大股东频繁违规减持，造成A股不断“失血”，另一方面是VC/PE等特定股东急于退出套现，给市场存量资金带来压力。洪泰基金创始人盛希泰表示，近期减持市场政策的优化完善，将对VC/PE基金的出借策略尤其是基金存续期产生深远影响，那种“躺着赚钱”的出借模式将终结。

  “假PE”或被加速淘汰

  减持新规有望抑制一二级市场出借套利，淘汰一批投机型的“伪PE”机构。

  据业内人士介绍，根据调整修订后的减持新规，VC/PE已被覆盖，且通过一级市场入股企业待到上市退出的周期将明显被拉长。对于实际退出而言，减持新规从严监管并放慢了“卖出”环节，压缩了一二级市场的套利机会。

  盛希泰认为，在短期内减持新规将对一批激进的投机型基金产生明显的“挤出效应”，从长期看将对一级市场PE构成利好。具体表现在：一是退出的不确定性，将抑制一级市场出借估值，目前一级市场居高不下的泡沫和价格有望下调;二是减持速度放慢，将减少对个股的股价冲击，PE机构减持股份时的价格有望保持在较高水平;三是国内一二级市场的套利空间被压缩，优胜劣汰的效应将更加显现，出借人将更加看重PE机构的出借和投后能力;四是基金存续期的延长将进一步利于PE机构的价值出借策略。

  除了淘汰“假PE”，减持新规还对真创投基金给予区别优待，即只要同时满足“创业出借基金首次出借该首发企业时，该首发企业成立不满60个月”等5个条件和主动书面申请要求，才可能被视为创业出借基金，拿到减持锁定一年的“红包”。

  投中研究院院长国立波表示，虽然创业出借基金的定义比较宽泛，可以涵盖未上市企业出借的各个轮次，其他条件例如出借中小企业、出借期限等，VC/PE机构有主动选择的灵活度，但是获得中国证券出借基金业协会的备案和登记依然存在门槛。

  据银河证券，截至2017年6月1日，在基金业协会备案的私募基金数量64578只。其中，创业出借基金为2784只，占比4.31%;股权出借基金为18113只，占比为28.05%。这意味着只有2784只备案为创业出借基金的私募股权基金才有获得申请的资格。在实际出借中，18113家登记为股权出借基金的私募股权基金大多数也是稍后阶段(例如C、D轮或Pre-IPO)针对未上市企业股权的出借。

  此外，成为创投基金的另一大硬件必须是中国证券出借基金业协会会员。截至6月2日在基金业协会登记的私募股权出借基金(包括股权、创业出借基金)管理人为9587家，目前很多私募股权基金管理人还没有成为观察会员，这说明真创投基金要拿到区别优待的“红包”还需闯关。

  戒“赌”谋长是药方

  尽管修订完善后的减持新规在部分投机型私募基金中引起争议，但实际上长周期股权基金影响不大。

  星石出借首席策略师刘可表示，减持新规将进一步压缩一二级市场之间的套利空间，长期利好价值出借，短期将缓解供给压力、修复市场情绪，有利于二级市场稳定。

  对于历来靠跟随策略和投机策略发展的VC/PE，九鼎出借有关部门负责人给出两个转型发展方法：从短期来看，出借机构可以优化在基金期限上的安排;从中长期来看，后续也会有二级市场的接续基金等新产品的机会出现。VC/PE可以进一步优化退出方式来加以应对。比如说，PE机构可以和实业企业、产业资本进一步加强合作，在逐步退出的过程，可以成为优秀的产业资本逐步进入上市公司。这个退出的周期虽然可能拉长，但产业资本的加入可进一步优化企业内在价值，帮助PE机构获得较好的长期退出收益，也更符合PE资本长期出借、战略出借、价值出借的基本理念。