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  王聃聃张剑辉　

  >出借策略

  短期经济复苏的动能较弱，同时地产调控、银监会8号文、10号文对影子银行和地方融资平台贷款的规范，使得经济复苏前景的不确定性加大，其逐步显现的影响有待后续关注；流动性回归中性、IPO重启临近，尤其在当前结构性估值泡沫背景下，部分中小盘个股的估值回归压力较大。整体来看，在负面因素压制下，市场难以呈现趋势性行情，但从>风险的角度出借者也不宜过于悲观，市场整体估值水平有一定的支撑，同时市场近期下跌已经在一定程度包含对经济复苏偏弱、流动性回归中性等因素的预期。

  落实到>基金出借，考虑在短期基本面难见改善之前市场仍将以震荡为主，出借者可继续从稳健的角度出发，在风险控制的基础上，把握市场结构性出借机会，以使得组合实现较好的风险收益配比效果。在基金产品的选择上，一方面可以从风险收益匹配的角度出发，关注操作风格稳健、风险控制效果较好，且擅长把握震荡市场出借机会的基金，另一方面可以从出借组合的角度出发，关注组合安全边际较高、同时具备较强选股能力的基金，达到攻守兼备的效果。在以此为组合核心配置的基础上，可继续搭配灵活操作管理能力突出的基金，以灵敏应对市场行情的变化。具体来看：

  区间震荡格局仍是市场主旋律的背景下，在基金品种选择上以控制风险为前提，从稳健的角度可以重点匹配擅长震荡市场环境出借、把握结构性行情的基金。通常来看，这一类兼顾良好的风险控制能力以及良好收益获取能力的产品，无论在短期市场波动过程中还是中长期业绩的获得上都具备竞争优势，在市场趋势尚不明朗之际，此类基金可以作为核心配置的品种。

  除了风险收益配比较好的产品，出借者也可以从出借组合的角度出发，重点关注组合安全边际较高、同时具备较强选股能力的基金，达到攻守兼备的效果。就目前市场来看，周期风格资产虽然具备估值优势，但其弹性仍然会受到经济复苏偏弱的压制，成长风格资产尽管基本面有支撑，但短期涨幅较大、估值水平偏高，尤其是接下来可能面临流动性对于估值溢价的影响。因此整体来看市场难以呈现趋势性的板块出借机会，个股走势将逐渐分化，自下而上从估值提升空间和成长性两个角度出发，不仅被绝大多数>基金经理所强调，也是实现组合攻守兼备较好的策略。

  此外，在上述核心配置风险控制能力强、组合安全边际较高且选股能力突出的产品的同时，可适当搭配灵活操作管理能力突出的基金，以灵敏应对市场行情的变化。

  2013年5月组合推荐(“★”为重点推荐的组合和产品)

  进攻型组合防御型组合★基金名称基金类型权重基金名称基金类型权重农银成长股票型20%新华主题股票型20%★银河创新股票型20%富国天成混合-灵活配置型20%嘉实精选股票型20%中银收益混合-灵活配置型30%华宝收益混合-灵活配置型20%中银增利债券-新股申购型15%中欧价值发现股票型20%建信增利债券-新股申购型15%

  灵活配置组合★

  基金名称基金类型权重国联安优选股票型20%上投成长股票型20%招商收益债券－新股申购型20%南方多利债券－新股申购型20%易方达增强回报A债券－新股申购型20%

  来源：国金证券研究所

  一、权益类开放式基金出借建议

  增强安全边际，注重选股能力――A股权益类开放式基金出借建议

  尽管出借者对一季度经济增长数据已经有所下调，但数据仍然低于市场预期。3月工业同比增速大幅下滑，领先指标显示工业增速未来仍不乐观。地产出借增速大幅下滑拖累固定资产出借，而地产调控、银监会8号文10号文对地产、基建出借增速的影响仍有待进一步关注，内需在短期内难以明显提振，出口增速高位回落。未来经济复苏的动力或受到考验。

  一季度GDP同比增长7.7%低于市场预期，与2012年同期相比，消费、出借对GDP贡献大幅下滑，净出口贡献上升。其中，消费贡献的下滑为“三公”消费政策的影响，出借贡献的大幅下滑则意味着经济增长模式可能发生转变；

  3月工业同比增速大幅下滑至8.9%，该同比增速为近4年来的最低值，环比扩张幅度逆季节规律大幅放缓。轻工业、重工业增速均大幅下滑，重工业下滑幅度略大于轻工业。此外，从PMI、发电量等领先指标来看，工业增速未来仍不乐观；

  1-3月出借累计增速下滑至20.9%，3月单月出借增速则由21.2%下滑至20.7%，主要为地产出借增速大幅下滑拖累所致。新开工、地产销售面积增速回落，地产调控背景下销售增速的下滑或将继续制约未来地产出借增速上行的空间。稳增长背景下基建出借增速小幅上升，但考虑到银监会8号文、10号文对地方政府出借资金来源的影响，接下来能否继续成为亮点有待进一步关注。此外，制造业出借仍面临整体产能过剩问题。

  3月名义、实际消费增速虽均较1-2月微弱上升，但绝对趋势水平偏低，除了价格效应外，更多的反映了消费者信心和预期的变化。在经济复苏偏弱、真实收入下滑、政府消费受限的情况下，内需难以明显提振。

  3月出口增速高位回落，除了对美、欧、日、东盟等主要贸易对象出现不同程度的下滑外，一般贸易出口更是出现了断崖式下滑。此外，3月进口增速反弹超市场预期，但大幅推高进口增速的为“高新技术产品”，与国内消费无关。

  与此同时，3月食品价格节后大幅回落，低于市场预期，CPI环比下滑-0.9%，主要为食品节后需求回落、价格大幅下滑所致。短期在食品价格继续回落背景下，CPI仍将在低位波动。虽然较低的CPI水平对政策不会形成较强的制约，但考虑高层对经济增长容忍度加大，以及货币增速目标、下半年物价上涨压力仍然存在的情况下，货币政策依然是回归中性。

  整体来看，短期经济复苏的动能较弱，同时地产调控、银监会8号文、10号文对影子银行和地方融资平台贷款的规范，使得经济复苏前景的不确定性加大，其逐步显现的影响有待后续关注；流动性回归中性、IPO重启临近，尤其在当前结构性估值泡沫背景下，部分中小盘个股的估值回归压力较大。整体来看，在负面因素压制下，市场难以呈现趋势性行情，但从风险的角度出借者也不宜过于悲观，市场整体估值水平有一定的支撑，同时市场近期下跌已经在一定程度包含对经济复苏偏弱、流动性回归中性等因素的预期。

  图表1：一季度经济增长低于预期

  图表2：地产出借增速下滑

  来源：国金证券研究所国金宏观策略小组

  落实到基金出借，考虑在短期基本面难见改善之前市场仍将以震荡为主，出借者可继续从稳健的角度出发，在风险控制的基础上，把握市场结构性出借机会，以使得组合实现较好的风险收益配比效果。在基金产品的选择上，一方面可以从风险收益匹配的角度出发，关注操作风格稳健、风险控制效果较好，且擅长把握震荡市场出借机会的基金，另一方面可以从出借组合的角度出发，关注组合安全边际较高、同时具备较强选股能力的基金，达到攻守兼备的效果。在以此为组合核心配置的基础上，可继续搭配灵活操作管理能力突出的基金，以灵敏应对市场行情的变化。结合下阶段市场展望，具体包括以下出借机会角度建议关注：

  短期市场负面情绪主导、区间震荡格局仍是市场主旋律的背景下，在基金品种选择上以控制风险为前提，从稳健的角度可以重点匹配擅长震荡市场环境出借、把握结构性行情的基金。通常来看，这一类兼顾良好的风险控制能力以及良好收益获取能力的产品，无论在短期市场波动过程中还是中长期业绩的获得上都具备竞争优势，在市场趋势尚不明朗之际，此类基金可以作为核心配置的品种。在产品的筛选上，我们主要考察基金收益获取能力以及风险控制能力，采用周平均收益率和周平均下跌损失指标，从结果来看，可以重点关注华夏回报、中银收益、中银中国、银河成长、嘉实成长、上投成长、添富优势、嘉实精选、国投稳健、华宝收益等基金。

  图表3：最近两年风险控良好且收益获取能力较强的产品

  来源：国金证券研究所

  除了风险收益配比较好的产品，出借者也可以从出借组合的角度出发，重点关注组合安全边际较高、同时具备较强选股能力的基金，达到攻守兼备的效果。就目前市场来看，周期风格资产虽然具备估值优势，但其弹性仍然会受到经济复苏偏弱的压制，成长风格资产尽管基本面有支撑，但短期涨幅较大、估值水平偏高，尤其是接下来可能面临流动性对于估值溢价的影响。因此整体来看市场难以呈现趋势性的板块出借机会，个股走势将逐渐分化，自下而上从估值提升空间和成长性两个角度出发，不仅被绝大多数基金经理所强调，也是实现组合攻守兼备较好的策略。

  从一季度基金最新披露的季报信息来看，绝大多数基金经理对周期行业保持谨慎态度，尽管此类行业在前期已经较大程度反映市场的负面预期，但基本面仍然会受到宏观经济复苏偏弱的影响，下跌空间虽然不大，但也难有上涨预期。与此同时，以医药、TMT、环保、传媒为代表的成长行业虽然涨幅已经较大，但仍受到基金的关注，当然，不少基金经理也表示估值过高、市场预期已经较为充分，调整风险正在慢慢加大。

  因此落实到个股的角度，由于成长行业的整体估值已经较高，行业整体性出借机会已经不大，自下而上精选个股的思路被绝大多数基金经理所强调，结构性出借机会下选股的空间仍然存在，其中受益于经济转型、估值水平合理、具备增长潜质、核心竞争力的成长类公司是基金经理关注的出借标的。

  在产品的选择上，我们主要结合基金季报信息披露的出借组合，对基金持股市盈率水平进行考察，并结合基金选股能力指标，从结果来看，汇添富价值、中欧价值发现、国投稳健、国富中小盘、中欧中小盘、博时主题、富国天成、景顺能源基建等基金持股市盈率水平较低，且选股能力较为突出，此外，上投新兴动力、华宝产业、广发核心、银河创新成长、农银行业成长虽然组合的市盈率较高，但选股能力十分突出。

  图表4：选股能力较强的基金及其一季度重仓股平均市盈率水平

  来源：国金证券研究所

  此外，在上述核心配置风险控制能力强、组合安全边际较高且选股能力突出的产品的同时，可适当搭配灵活操作管理能力突出的基金，以灵敏应对市场行情的变化。尽管短期市场仍会受到负面因素的压制，而如若随着经济增长环比改善、IPO等因素的逐渐消化，市场同样存在前期悲观预期修正的机会，股指具备延续反弹的动力。因此，出借者可搭配灵活操作能力突出的基金，尤其是对市场节奏、市场出借机会切换把握能力强的基金，以迎合市场变化。在对灵活型产品的选择上，在利用股票周转率指标关注灵活操作特征的同时，也从历史业绩的角度考察其出借效果，用过去两年的业绩数据筛选月度业绩胜率较高的产品。从结果来看，银河创新成长、上投新兴动力、信诚深度价值、新华行业、华宝收益等具备较强的灵活操作管理能力。

  二、基金池及2013年5月份基金组合推荐

  依据前面各部分对相关市场以及各类产品出借操作策略分析，下阶段重点关注基金池如下：

  图表5：基金池推荐(按字母顺序排列)

  股票型基金推荐理由博时主题风格持续性较强，对大盘蓝筹风格类股票有突出的把握能力。富国环保主题出借特点突出，主要出借于从事或受益于低碳环保主题的上市公司。除了短期的题材，中长期环境治理现实意义下环保主题仍有进一步延展的空间。广发聚瑞重点出借方向为大消费行业和经济结构优化、调整受益的行业，风格相对稳健。广发小盘基金操作风格积极，在行业配置及个股选择上坚持成长性原则，侧重对具有低估值优势的行业及个股的配置，并适当兼顾大消费类出借，从历史业绩来看，在周期类风格主导的行情中有更突出的表现。国富价值配置相对均衡，基金经理持续稳定且具备良好的管理能力，注重选股、风格稳健。国富小盘侧重中小盘个股的出借，基金经理自下而上的选股能力突出，且利用基金规模小的优势展现其灵活特长。国联安优选基金以自上而下的行业配置和自下而上的个股精选相结合；基金经理善于根据市场节奏，在不同行业之间进行轮动，出借效果良好。汇添富医药采用自下而上的出借方法，精选医药保健行业的优质上市公司，主题特征明显。在庞大的人口基数、老龄化、医疗城镇化、制度不断完善等背景下，医药主题较高的成长性仍具备攻守兼备的特质。且从历史收益来看，汇添富医药基金的阿尔法收益能力突出。嘉实精选成立以来显示出长期稳定且优异的业绩特征，建立在良好选股能力基础上的适度集中出借和策略灵活调整，是嘉实研究精选基金获得超额收益的主要来源，基金在风格上侧重成长，对成长股有不错的把握能力。银河创新将传统消费和新兴行业作为主要配置方向，并兼顾了对低估值板块的左侧布局，同时在行业配置上并不过度集中，较大程度降低了集中持有带来的业绩波动。良好的选股能力以及对进出时机的把握是银河创新基金取得较好收益的重要来源。农银成长注重成长性个股的选择，淡化择时，从近期组合来看，重点配置估值合理增长确定的消费和科技等成长股，契合经济结构调整方向。鹏华价值坚持自下而上出借，持股集中度较高，精选估值合理的个股中长期出借，且有较好的效果。上投成长作为股票型基金，保持适中的股票仓位，且组合结构均衡，具备攻守兼备的特质。上投新动力精选成长性个股，具备较强的灵活操作能力，基金经理出借管理能力突出。添富价值重点挖掘低估值板块以及“以时间换空间”的价值出借方法，获取中长期业绩的稳定性，基金经理陈晓翔善于价值选股，并在市场的顺势而为或逆向出借方面把握一定的“度”，以在市场上下波动阶段增强出借收益。在“蓝筹回归”的市场趋势下，具备一定的优势。添富民营活力操作风格积极灵活，组合周转率较高，对于成长股有突出的把握能力。新华行业灵活出借，自下而上精选个股能力较强，目前风格较为均衡，具备攻守兼备的特质。新华主题操作风格稳健不失灵活，作为主题型基金，基金经理对市场和出借主题均有不错的把握能力。四季度末明显提升股票仓位把握市场趋势，同时重点增配低估值的周期股，把握阶段机会。当然在下阶段基金经理也强调会逐渐转向均衡，仍具备攻守兼备的特征。兴全社会秉承公司风险控制和选股优势，中盘成长风格，兼顾低估值和业绩确定性，相对防御配置。中欧价值发现注重价值出借，组合的安全边际较高，中长期选股能力突出，基金具备较好的业绩持续性。混合型基金推荐理由东方精选注重自下而上精选优质个股的出借策略，持股组合兼顾估值与业绩成长，业绩持续突出。方达策略灵活出借型品种，目前来看更倾向于估值较低的周期股以及估值合理的品牌消费品股票进行出借，自下而上的选股能力较强。富国天成股票仓位适中，风险控制能力较强，侧重稳健成长类风格股票和低估值银行股。广发内需增长无论个股还是行业出借较为集中，对于低估值蓝筹风格出借有较好的把握。国投稳健增长基金经理善于利用资产配置控制系统性风险，重视组合中对行业个股的选配，基金历史业绩稳健。海富通精选偏好价值成长类股票，操作风格灵活积极，基金经理具备较强的管理能力，市场震荡过程中更显优势。华安创新作为混合型基金保持相对稳健的持仓结构，配置较为均衡，关注低估值个股且注重风险控制。华安宏利大盘蓝筹风格明显，对蓝筹股有较强的把握能力，基金经理稳定且具备突出的管理能力。华宝收益基金注重通过个股把握结构行情，同时持股集中度较高，以提高组合效率和进攻性。此外，基金对部分重仓个股的持续持有的时间较长，密切跟踪、深入了解也使其对重仓股有更好的把握。目前来看对于盈利增长稳定和低估值个股兼顾配置。华宝收益对于盈利增长稳定和低估值个股兼顾配置，具备较强的灵活操作能力和选股能力。华商领先企业属于混合型基金中操作风格积极的品种，一方面其股票仓位明显高于同业平均水平，另一方面基金持股集中度较高，具备较强的进攻性。良好的选股能力是基金获得超额收益的主要来源，尤其擅长对成长股的出借。目前在配置上基金兼顾低估值和成长性，相对均衡。华夏经典混合风险控制能力突出，在震荡市场环境中更能展现其出借管理能力，行业配置相对均衡、持股集中度较低。嘉实增长操作风格相对稳健，偏好中小盘成长风格股票。鹏华50风格相对灵活，注重自下而上选股，基金经理具备较强的管理能力。基金自成立以来出色的行业配置和选股能力，使其业绩持续超越同业。添富优势股票仓位保持较高水平运作，对成长和价值的配置相对均衡。兴全趋势操作上秉承公司整体顺势而为的特点，根据市场环境适当微调。蓝筹风格比较明显，近年来随着实体经济增长逐渐放缓、周期行业的估值水平不断下移，基金组合结构也进行了一定调整，整体来看组合更加稳健。兴全有机增长业绩持续优秀，秉承公司稳健务实的管理风格、较强的执行力以及优秀的资产配置能力，基金经理对中小盘成长风格股票灵活把握，同样为基金业绩增色不少。银河稳健配置均衡，攻守兼备，良好的风险控制使得基金业绩具有较好的持续性，擅长结构行情的把握。中银收益操作灵活，同时秉承中银基金公司稳健、注重风险控制的特征。在出借上，该基金重视在目前震荡市中采取“攻守平衡”的板块配置，兼顾食品饮料、园林装饰等业绩较为确定的消费行业和成长性个股，以及周期类风格的搭配；在大类资产配置上，基金保持稳健。中银中国中盘成长风格突出，兼顾食品饮料等消费成长行业和业绩确定且估值合理的个股配置，风险收益配比较好，震荡市场环境中的优势明显。

  来源：国金证券研究所

  依据前面各部分对相关市场以及各类产品出借操作策略分析，建立国金1305期基金组合如下，对于短期重点推荐的组合加★，同时为了方便出借者在配置之外选择重点的品种，我们在表中加★的基金表示为相对看好的品种。

  图表6：1305期进攻型组合

  图表7：1305期防御型组合★

  基金名称基金类型基金经理基金公司出借权重基金名称基金类型基金经理基金公司出借权重农银成长股票型曹剑飞农银汇理20%新华主题股票型李昱，贲兴振新华20%★银河创新股票型王培银河20%富国天成混合-灵活配置型于江勇富国20%嘉实精选股票型张|嘉实20%中银收益混合-灵活配置型陈军，甘霖中银30%华宝收益混合-灵活配置型邵囱华宝兴业20%中银增利债券-新股申购型李建，奚鹏洲中银15%中欧价值发现股票型苟开红中欧20%建信增利债券-新股申购型钟敬棣建信15%组合说明：本月进攻性组合平均股票仓位85.3%，较上一期略有下降。本期新调入银河创新、华宝收益和中欧价值发现，增强组合的安全边际，达到较好的风险收益配比效果，并搭配灵活型产品。组合说明：防御型组合组合平均股票仓位48%，较上一期有所下降，整体来看组合继续保持较高的灵活性，同时组合内中银收益、富国天成使权益类部分相对稳健。来源：国金证券研究所

  图表8：1305期灵活配置组合

  基金名称基金类型基金经理基金公司出借权重国联安优选股票型王忠波国联安20%

  上投成长股票型唐倩上投摩根20%招商收益债券－新股申购型谢志华招商20%南方多利债券－新股申购型李璇南方20%易方达增强回报A债券－新股申购型钟鸣远，王晓晨易方达20%组合说明：作为灵活配置型组合，仍以稳健配置为主，组合内产品以债券型基金为主，配置相对均衡且选股能力较强的上投成长，以及注重行业轮动、选股能力较强的国联安优选。

  来源：国金证券研究所

  图表9：组合说明

  进攻型组合防御型组合灵活配置组合出借对象以股票型/混合型开放式基金为主，两类产品配置比例不低于80%涵盖股票型/混合型/债券型开放式基金涵盖股票型/混合型/债券型开放式基金/货币市场基金组合目标通过相对稳健的类属配置，构建高/中/低不同风险特征的组合，目标旨在取得超越业绩基准的相对收益。适合对自身风险定位清晰及有主动进行配置需求的出借者。通过积极灵活类属配置，谋求绝对收益和相对收益间的平衡。适合对自身风险定位不甚清晰、在保值基础上有适当增值需求的出借者。业绩基准偏股型>开放式基金收益指数60%偏股型开放式基金收益指数＋40%债券型开放式基金收益指数MAX(一年期定期存款税后利率，50%偏股型开放式基金收益指数)市场基准80%流通A+20%上证国债指数50%流通A+50%上证国债指数――开放式基金收益指数采用总规模派氏加权法计算，反映基金总体净值增长情况：

  其中：总净资产＝Σ(样本报告期的规模×样本的净值)。遇到分红、份额变动等情况，按“除数修正法”进行修正：即日指数=即日基金净值/调整后前一交易日基金净值*前一交易日收盘指数。新基金在设立90天后记入指数。其中偏股型开放式基金收益指数以股票型和混合型开放式基金为样本，债券型开放式基金收益指数以债券型开放式基金为样本。

  来源：国金证券研究所

  4月基金业绩回顾与5月出借策略展望：

  海通证券四月基金业绩点评：成长风格继续领先

  5月固定收益类基金出借策略报告：降久期防风险

  2013年5月QDII基金出借策略：降低风险敞口

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