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  6月以来,A股跟随海外市场下跌,成长与周期行情交接受阻,市场情绪再陷悲观。前半年的市场已揭示,今年A股并非简单的多空行情,对后市做多空研判无益,理解市场的逻辑才是至关重要。我们认为,下半年A股涨跌将与市场三个“猜想”的演变紧密相关。

  第一个猜想是美联储“退出QE”。5月下旬以来,市场对美联储下半年退出或缩减QE的预期愈演愈烈,资金纷纷从债市、>股市撤离。6月5日的EPFR数据显示,资金流出发达债市125.4亿>美元,流出发达和新兴股市7.6和54.5亿美元。由于海外资金撤离,新兴市场遭遇剧烈调整。当海外资金大规模流出时,那些靠信贷扩张并形成资产泡沫、严重依赖短期外币融资、经常账户逆差而自身外汇储备又不足的新兴经济体,将更容易发生货币或其他形式的金融危机,这点需要警惕。

  美联储现已超越政府,成为美国经济的最终拯救者,退出或缩减QE必有慎重的时机选择。如果美联储选择好的QE退出时机,即经济达到持续增长,劳动失业率降至7%以下、通货膨胀回升至目标位,只要这三个条件达到一致,虽然债市下跌将势不可挡,但发达乃至新兴股市反而将成为债市撤离资金追逐的对象。当前令市场困扰的是,>出借者对QE已上瘾,对“退出QE”需要一个反复适应的过程。在该过程结束前,美联储或将不会有任何超预期的退出或削减QE的举措。另一点,当出借者只关注“退出QE”预期,而不关心退出QE具体条件的条件下,各类资产可能将持续受压,商品与美元指数的传统联动关系也将失效。

  第二个猜想是国内货币政策是否转向。5月国内工业增加值同比增长9.2%,较上月下降0.1个百分点;出借增长从上月的20.1%小幅下降至19.9%;CPI同比增长2.1%,低于上月的2.4%,PPI同比增长从上月的-2.6%下滑至-2.9%。国内经济稳中趋降,出借下行与>价格超预期下跌,引发通缩>风险。而5月人民币新增信贷为6674亿元,低于预期1000多亿元。该月社会融资额新增1.19万亿,同比多增仅468亿元。从资金价格看,Shibor7天品种及商票贴现利率已在6%以上。或许这只是流动性一时紧张,但结合外汇占款趋于减少、影子银行继续治理的情况,尽管不可研判货币政策“左右”态度的改变,但对比上半年的超宽松环境,资金价格出现台阶性上行,已是没有异议的现实。对于股债而言,流动性相对恶化,可能比基本面更具杀伤力。

  然而,我们认为降息的可能性较小,拒绝降息既是对金融风险的防范,也是对之前经济刺激政策的教训吸龋因此,我们的猜想只在于国内流动性趋于紧缩的幅度与速度几何。

  第三个猜想是关于政府在稳定经济增长方面的可能作为。新一届政府屡次强调经济转型的重要性,对更低经济增长的容忍度也有提高,这表明中央政府对刺激政策的谨慎,但不能说明在当前经济羸弱的情况下,中央对稳增长没有考虑。6月10日,李总理在主持环渤海省份经济工作会议上提到:“要通过深化改革,激发市惩经济内生活力、释放消费和民间出借潜力;进一步研究采取既利当前又利长远、既稳增长又调结构的举措,把有效需求挖掘出来”。由此理解,我们不禁要想:到底是何种改革措施,可以有效释放消费与民间出借潜力;到底是何种政策,可以既稳增长又调结构,并真正拉动需求。我们认为,对接下来中央经济政策的猜想,将是下半年A股趋势性与结构性机会的关键所在。

  以上猜想考虑的是市场的中期影响因素,短期来看,周期成长未能顺利交接,A股或已步入调整。站在防守的角度,可相对提高消费和主题行业的配置,比如传媒和纺织服装等,对新兴行业(TMT)、国防军工、电力(环保)以及汽车的配置,大体上可以维持。周期性行业仍须规避