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  1.您如何看待近期政府债务审计对整体>债券市场的影响？（具体包括对城投，信用债和可转债等收益率走势的影响）

  近期审计署称将对政府性债务进行审计，意味着地方政府的举债可能逐步受到监管和约束，融资平台再融资增速将出现回落，短期内看基建>出借难以获得足够的配套资金支持，未来经济下行>风险加大。长期看，由于发债规模得到控制，城投债的整体风险下降。在经济增速回落背景下，债市整体上存在较好的配置价值，未来收益率有望继续下行。

  2.债务审计会否加大部分城投及信用债的估值风险？您认为哪些地区或行业的风险较大？有评论称，市场对于城投债信用风险的担忧日渐凸显，机构已经开始减持城投债，贵司组合的操作方向是怎样的？能否谈谈贵司管理的组合中，在城投债的出借中是如何进行区域风险分散的？

  审计署再次审计地方政府债务，可能引发市场对地方政府总体债务风险的担忧，从而影响对城投债的风险偏好，短期内可能导致城投债估值出现波动。但由于中国政府整体债务负担不大，政府财政能力足以覆盖城投债的本息偿还。并且，审计署审计地方政府债务的目的主要在于控制地方政府债务过快增长积聚的风险，而非暴露存量风险，对于存量债务风险仍将以化解为主。因此整体上来看，城投债实质违约风险不大。

  从长期来看，影响债券收益率走势的主导因素仍然是经济增长。地方政府再融资被规范约束，将加大经济下行风险，有利于债券收益率继续回落。由于实质违约风险不大，城投债收益率将随着全社会融资>利率下行而出现回落。

  虽然整体上来看，城投债实质违约风险不大；但考虑到再融资渠道的规范整理，不排除个体地方政府以及融资平台出现违约的可能性，尤其是行政级别较低、财政收入规模有限的地方政府发生偿债周转问题的概率更大。

  对于产业债而言，由于审计署对政府性债务进行审计可能加大经济下行风险，部分中低评级产业债信用风险将有所加大，尤其是前期出借激进、过度扩张、资产负债率较高、经营状况较差企业面临较大的信用风险。

  基于上述判断，我们认为城投债仍具有较好的配置价值，近期的调整反而提供了较好的介入机会。在操作上，我们将严格按照公司内部的信用评级体系甄选个券。并且考虑到城投债的特殊性，我们在出借城投债时，更关注公司所在地区经济和财政情况，规避所属地域行政级别、地方政府支持能力和力度较低的融资平台。

  3.央行此前连续五周维持公开市场零操作，对此您如何看待近期市场的流动性情况？央行本周重启7天和14天逆回购意图何在?未来会否继续使用公开市场操作来调节短期利率水平？

  近期市场资金面偏紧与7月份企业税收上缴和银行分红导致财政存款上升等季节性因素有关，但更为主要的原因是经历6月份资金极度紧张后，银行对未来政策预期不确定，主动提高现金留存规模。因此随着季节性因素消退后，后期资金利率有望出现回落，但回落幅度取决于央行政策的变化。

  本周央行陆续重启7天和14天逆回购操作，规模分别为170亿和340亿。因此其信用意义大于实际效果，目的在于向市场释放稳定资金利率的意图，适当改变机构预期，避免再次出现6月末资金极度紧张的局面。若后期新增外汇占款及公开市场到期量减少，导致货币市场利率再度走高，央行有望继续启动逆回购操作以平抑资金利率波动。

  4.随着利率市场化步伐加快，>贷款利率松绑，这对未来企业发债利率及信用利差有何影响？

  由于目前执行基准利率下浮的贷款比例较低，短期内放开贷款下限对实际利率水平影响不大。但长期而言，随着经济增长放缓以及贷款需求减弱，贷款利率可能会逐步回落。目前我国大型企业通过发行债券进行融资，其主要目的用于替换贷款。因此短期内，贷款下限的放开对债券收益率的影响不大；但长期来看，随着贷款利率的回落，中高评级信用债收益率会相应下行。

  5.国债期货上市交易对整体债市有何影响？我们会否参与出借？

  国债期货上市交易只是为市场增添一个交易品种，并不会对市场资金面及基本面产生影响，债市的表现还是取决于经济基本面及货币政策等因素，因此对整体债市影响有限。鹏华基金将根据相关基金管理条例，参与国债期货交易。

  6.随中国经济增速放缓，您认为中国金融市场是否已现出借洼地？

  随着中国经济增速放缓，货币政策将有所松动，并通过引导实际利率下行来盘活经济，债券市场也将迎来较大的出借机会。但须注意的是，受经济回落影响，中低评级信用债将面临较大的信用风险。

  7.您对近期债券市场的出借操作有何建议？

  随着新增外汇占款规模的减少及政府对广义流动性的收缩，货币市场收益率的上行将逐步推升社会融资成本，进一步加重企业的经营负担，导致企业出借意愿下降、资产变现意愿增加、金融体系借贷意愿降低，进而抑制经济增长。在这一宏观背景下，虽然货币市场利率维持高位可能对债市形成短期冲击，但从中长期来看，债市整体上仍存在较好的配置价值。

  信用市场方面，虽然紧张的流动性局面暂时得以缓解，但预计未来整体资金面仍难以恢复至前期的宽松水平，中低评级信用债收益率难以大幅回落。另外，在经济回落期间，中低评级信用债面临的违约风险将有所加大。因此，后期出借中应加强对信用风险的分析，规避产能过剩行业。

  在经济延续低迷走势背景下，我们对债券市场依然谨慎乐观，预计未来债券收益率有望出现回落。因此组合可适当延长久期，品种上以中高评级信用债为主。

  基金经理简介：刘太阳先生，7年金融证券从业经验。曾任中国农业银行金融市场部高级交易员，从事债券出借交易工作；2011年5月加盟鹏华基金管理有限公司，从事债券研究工作，担任固定收益部研究员。2012年9月起至今担任鹏华纯债债券型证券出借基金基金经理，2012年12月起兼任鹏华网贷21天债券型证券出借基金基金经理，2013年4月起兼任鹏华丰利分级债券型发起式证券出借基金基金经理，2013年5月起兼任鹏华实业债纯债债券型证券出借基金基金经理。