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  终于盼来股改“钉子户”第三次股改

  在A股全流通股改8年之际，在经历过股改前两次失败后，时隔5年，仅存的7只未股改S股中，作为惟一的央企，也是中国石化旗下的股改“钉子户”，S上石化、S仪化终于第三次启动了股改。两家公司自5月31日起停牌，并发布公告称将分别积极与中国石化沟通股权分置改革方案，并不迟于6月8日刊登相关公告。

  股改“老大难”僵局待破，经过了8年折磨的S上石化、S仪化的流通股东们，终于重新看到了希望。特别是，目前重仓这两家公司最大的流通股股东上投摩根中国优势>出借>基金(以下简称上投中国优势)，似乎得到了一丝宽慰，而持有上投中国优势的基金持有人也终于有了盼头。

  作为上投摩根基金公司成立最早的基金，上投中国优势与公司旗下的其他基金有着天壤之别的表现。2012年上投摩根新兴动力一炮走红，除了夺得去年股基的第四名，还是今年连续数月的冠军。但身为混合型基金的上投中国优势，今年以来截至5月30日，回报率仅为-3.55%，位于190只混基倒数第一。冠军、垫底基金皆在上投摩根，业绩两极分化如此明显，令人瞠目结舌。

  而回顾上投中国优势这几年的出借经历，便不难发现其槽糕业绩的由来，同时也从一个侧面反映出基金“另类出借”的问题。

  不炒业绩独享另类S股

  从2013年一季报可以看出，S上石化为上投中国优势的第一大重仓股，一季度减仓1881.38万股后仍持有4118.62万股，占基金净值的比例高达6.59％，一季度末市值为2.51亿元。S仪化则为其第七大重仓股，一季度减仓832.62万股后持有1989.38万股，持股占基金净值的3.23％，一季度末市值为1.23亿元。2008年四季度，上投中国优势开始进入S上石化，期间几度调仓，但始终没有掉出该公司前十大流通股股东。2010年三季度，该基金晋升为S上石化的第一大流通股股东，尤其是在2010年四季度，甚至逼近10%的最大限值，持股市值高达6.11亿元。同时，该基金在2010年二季度出击S仪化。

  基金的第一大重仓股一般是基金最为看好的行业中寄予厚望的公司。作为石油冶炼化工股代表的S上石化、S仪化，是中石化旗下的炼油企业，但就基本面来说二者并无亮点，且业绩波动较大、盈利水平较差，再加上市盈率较高，其实并不算是所谓的价值股或者成长股。

  虽然从近半年券商对S上石化的报告来看中性偏多，如中金公司和东方证券给出的均是中性评级，查阅财务数据不难发现，上投中国优势买入S上石化、S仪化并不是基于业绩和估值，而是看中两家公司是未股改的S股，期待股改复牌后的短期暴利。

  “钉子户”股改难于上青天

  然而，S上石化、S仪化股改并非易事，其流通股东和非流通股东博弈之激烈程度，恐怕远远超出了上投中国优势的预期。自2008年四季度首次介入后，上投中国优势这一等就是近5年的时间。

  与其他股改“钉子户”不同，S上石化和S仪化出身“豪门”——控股股东均为央企巨头中石化。在中石化解决齐鲁石化等下属公司股改问题后，身份问题也同样成为剩下这两家公司的“心头脖。由于一直未能与流通股股东达成一致意见，两次推出的股改方案最终都以失败告终。

  中石化拟对S上石化及S仪化的第一次股改是在2006年10月份，方案是由非流通股股东中石化向S上石化及S仪化流通股股东每10股支付3.2股>股票，作为非流通股份获得流通权的对价安排。但由于当时两家上市公司流通股股东对S上石化及S仪化的私有化预期高涨，对上述送股方案并不买账，股东大会将两公司股改方案否决。

  此后于2007年底推出的第二次股改方案中，中国石化仍未做太多妥协，对价没有改变，而只是增加了限售期至获得流通权后的72个月。虽然已经高于已股改的大盘蓝筹股平均股改对价水平，但最终还是被东方精选等多数流通股股东否决。

  上投中国优势在公司二次股改失败后，逐步介入并成为前十大重仓股。但究竟采用何种对价才能让流通股股东满意，始终困扰并羁绊着公司的股改进程。期间两家公司也不时有股改传闻，引起股价阶段性波动，但都无疾而终。尽管S上石化股改始终没有结果，但上投中国优势仍然选择坚守。

  也有一些基金似乎并不介意冒>风险重仓掘金S股，但最终纷纷知难而退。曾经同样痴迷于S上石化的还有东方精鸯合基金。2006年二季度，S上石化开始出现在东方精选的前十大重仓股中，其后季度持股比例最高达到基金净值的9.36％，同时也曾是S上石化的第一大流通股东，但到2010年四季度还是选择了离开。

  就连明星>基金经理王亚伟管理的华夏大盘和华夏策略也曾大幅加仓，把该股纳入了前十大重仓股，但随后这两只股票上也销声匿迹，而仅存的海富通、申万菱信等基金持股占比并不大。就连号称“S股猎手”的东方精选前任基金经理付勇在改投新东家后，也对S股失去了兴趣。而最终，只有上投中国优势不知因何逻辑还在孤独地重仓坚守。

  股改未知数凸显上投“赌”性

  其他基金全面退出，而上投中国优势却不断加仓。然而，豪赌S股的确存在较多的风险，尤其是对于声称从价值角度选股的基金来说，高仓位S股更是“剑走偏锋”，这让上投中国优势一直以来备受指责。

  出借S股股改看似确定性很强，但这两家公司股改时间和方案的不确定性，却困扰着上投中国优势等流通股股东。未股改的股票因股改含权的优势，存在着股改红利和因股改加重组而面临基本面质变的乐观预期。有市场人士评述，对于一向标榜价值出借的基金，却重仓期望分享“另类出借”的盛宴，在股改题材上显露出如此大的赌性，并不可龋赌S股实际上是用时间来换取空间，虽然可能带来短期暴利，但股改在时间和方案上存在很大的不确定性，由此带来的资金闲置成本不容小觑。

  此外，股改不一定就有很高的溢价收益。从前几年来看，S股股改后所获取的超额收益非常显著，但从现阶段来说，目前市场的估值水平相比之前已经降低了不少，出借S类股票的机会成本要比以前大很多。另外，6月8日两家公司披露怎样的股改方案无从得知，未来的对价博弈或许依然复杂，上投中国优势也在一季度大幅减仓。至于4、5月份该基金有着怎样的操作，持有人也无从寻觅其逻辑，不知上投中国优势对这项出借是如何测算和调整的。

  因S上石化、S仪化股改难度超出想象，这两只股票出借绩效也远不如上投中国优势的预期。在2009～2012年四个完整的年度中，其第一大重仓股S上石化连续三年跑输大盘，S仪化输赢各半略好一些。上投中国优势的业绩也呈现出非常大的波动性，2009年表现稍好，2010年和2011年则跑在同类基金的后面，今年以来业绩更是垫底。

  行业配置偏激重仓股表现长期不佳

  仅仅豪赌S股并不能让基金业绩一落千丈，而对于市场判断屡屡失误、熊市中高仓位一成不变和选股综合能力持续下降，才是导致基金净值“跌落”更为重要的原因。上投中国优势对房地产股的偏爱由来已久。数据显示，上投中国优势真正加仓地产股是在2010年二季度，当时持有该行业占基金净值的比例为28.82%，成为其第一大重仓行业。而在2010年三季度末，这一比例被迅速提升至40.97%。此后仍然不断加仓，当之无愧地成为了第一超配地产股的基金。2011年四季度，房地产业占基金净值比为55.48%，达到最高峰值。即便在2013年一季度有所减仓，房地产业仍位于其第二大重仓行业，配置比例达28.90%。

  对房地产孤注一掷的喜爱将其“赌”性暴露无遗，但基金经理的择股能力对基金业绩起到关键作用。2010年二季度，房地产成为第一大重仓行业，中粮地产、苏宁环球和中华企业堪称上投中国优势其“压箱货”，从2011年一季度到2012年四季度一直被持有。然而“疼爱”的个股似乎并不争气，期间这3只全部未跑赢地产股的平均涨幅，其中中粮地产更是跑输逾30个百分点。其实，超配地产本无可厚非，但在上涨前夕减仓或清仓，则显出基金经理对政策的把握和行业分析能力的不足。

  手中持有的股票迟迟不见起色，又不进行适当的调整，显然不利于基金业绩增长。统计2011年初到2012年底的重仓股可以发现，该基金有一半股票始终保持在其前十大重仓股之列，分别是S上石化、S仪化、中粮地产、苏宁环球和中华企业。这5只股票在为期两年的持有期间，有3只未跑赢同期上证指数，也没有体现出所谓“中国优势”的价值。

  高仓位助推基金业绩“过山车”

  如果说对S股和地产股孤注一掷的喜爱是其激进风格的体现，那么上投中国优势长期以来过重的仓位，更注定了业绩的大起大落。该基金虽然处在混合型基金阵营中，股票持仓比例可在30％～95％波动，但其长期以来却一直保持着高仓位。2010年三季度以来，上投中国优势的股票仓位基本上在90%以上，即便市场发生了巨大变化，也仅有部分季度调整了仓位，但幅度均不大。2012年三季度末，该基金持仓甚至高达94.97%，几近于股票仓位的上限。但最终的结局却是，基金净值没有因其激进的出借而更上一层楼。

  从2009年到2012年过程中，上投中国优势业绩三年跑赢大盘、一年跑输大盘。2009年全年收益最高，净值收益率为80.80%；2011年跑输大盘，回报率为

  -25.76%，远低于同类基金平均水平。总体来看，四年中有两年处于业绩榜单末尾，今年以来更是沦为最后一名。

  基金经理风格有待调整

  基金是一个长期出借而非短期交易的品种，一时的暴利难以持久，长期稳健的业绩对出借者来说才最为重要。

  从基金经理变动和管理时间上来看，杨安乐自2007年8月至今一直担任该基金的基金经理，期间还有两个基金经理阶段性共同管理。2012年1月至2013年5月，杨安乐独自担纲，而公司公告董红波则是于今年5月27日就任共同管理。统计显示，杨安乐于2007年担任该基金经理至今，任职回报为-34.34%，比同期同类基金平均收益低24.30%。如此糟糕的业绩以及前文所述的种种问题，不知上投摩根公司是如何衡量一个基金经理基准的。

  “杨安乐在上投摩根基金经理中算是老资格，所以权限相对大一些，基金配置‘赌’性比较强，因此，出借绩效的表现方面和其他基金相比，显得有点格格不入。”有基金人士向记者说道。

  排名沦落最后的上投中国优势，其实也有着熠熠生辉的过去。“一基难求”,曾是2007年基金经理吕俊时代最风光时的真实写照。但好景不长，唐建老鼠仓事件、核心人物吕俊出走、出借总监孙延群病逝、基金业绩下滑等种种事件汹涌而来，上投摩根昔日的风采已不再。如何调整出借思路和风格，如何成一只对持有人负责任的基金，应是上投中国优势重点思考的。而如果还像以前一样好“赌”、踏空市场热点和紧抱滞涨重仓股，其业绩前景依旧不容乐观。