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  表外信贷不会使紧缩政策失效；地方政府融资平台的信贷不太可能导致银行危机；房地产市场的调整未必造成系统性银行问题

  【财新网】(专栏作家屈宏斌(专栏)作者为汇丰中国首席经济学家)

  紧缩政策正在奏效，尽管存在表外信贷

  去年10月以来，中国政府开始努力使信贷增速回归正常水平，这是抑制通胀一揽子政策的关键一环。中国央行主要通过数量化工具而不是加息来抑制信贷过快增长。结合逐步加息，去年10月以来的这些量化紧缩措施已开始奏效，广义货币总量及信贷增长大幅放缓。

  过去两个月广义货币供应(M2)增速从近30%的峰值降至月均16%(与年末16%的目标及长期均值相符)，4月份信贷增速同样从2009年三季度同比近35%的高点降至17%左右。

  我们认为，为抑制通胀，未来数月央行仍需保持紧缩政策。目前预计未来数月将有两次准备金率上调(100个基点)和一次加息(25个基点)。这些措施将有助于下半年通胀大幅降低。

  目前难以获得表外信贷的及时数据，但此类信贷增长在广义货币供应量M2数据中仍有所反映，尽管不出现在新增>贷款数据中。

  例如，如果银行通过银信合作向企业提供10亿>人民币贷款，这一贷款不出现在银行的新增贷款数据中，但一旦企业收到该笔款项，将立即作为存款增长反映在其银行账户中，从而进入M2数据。

  鉴于过去四个月M2供给增长持续放缓，可以认为表外信贷没有改变整体银行体系放贷增速放缓的趋势，即使此类信贷仍可能有所增长。此外，自去年末以来银监会开始不断规范涉及表外信贷业务并强化监管，同时要求银行须在2011年末前将表外信贷并入表内。

  截止2010年末，表外信贷数额已由2010年7月末的2.08万亿人民币降至1.66万亿。根据这一时间表，每季度须将至少25%的现存表外信贷转入表内。

  我们认为，由于人们对央行新发布的“社会融资总量”数据缺乏足够了解而对信贷状况产生了新的困惑。这一指标显示，如果考虑股权和债权市场两种外部融资，一季度非金融企业和机构的社会融资总量仍达4.2万亿人民币(2010年一季度为4.5万亿人民币)。

  从表面上看，这一数据意味着紧缩性政策并未大幅降低信贷总量的增速。但资本市场与银行信贷融资存在本质区别：银行信贷增长会带动贷款-存款创造连锁效应，因而将形成自我维持的信贷创造，而前者并非如此。因此，只要紧缩性政策能够抑制银行信贷，则融资总量增速不久将有所放缓。

  如果现在仍不相信紧缩性政策已使整体信贷环境趋紧，则只需观察官方和民间>贷款利率的最新变动即可。

  尽管基准利率自去年10月以来已四次上调，实际贷款利率甚至高于基准利率。至4月末，55.8%的银行贷款利率超过基准利率，而2010年四季度这一比例为42.8%。民间贷款利率的上升最为明显。据某项调查，3月份温州民间贷款年化利率平均飙升至18.5%。这是一年期贷款基准利率的近三倍，高于前两次紧缩周期(2004-2005年及2007-2008年)的民间贷款利率。

  紧缩性政策的另一大影响表现在实体经济在偏紧的信贷环境下已经开始降温。

  悲观阵营中盛行的论调是，信贷紧缩过于严重，中小企业遭受重创。不可否认，中小企业的融资难问题仍是一大挑战。但这主要源于包括银行信贷偏好大型企业等因素的结构性问题。即便没有信贷调控，中小企业同样面临融资难的困境。所以，需要通过进一步改革中国金融体系来解决这一问题，而不是依靠放松信贷。

  从历史上看，目前17%的信贷增速远非过紧。在金融危机前十年(即1998-2007年)，中国年均不到15%的信贷增速和16%的M2增速支撑了近10%的实际GDP增速。一般而言，M2增速通常领先GDP增速约三个季度――2010年下半年近20%的M2增速与今年二三季度逾15%的名义GDP增速或扣除高通胀后约9%的实际GDP增速相吻合。

  地方政府融资平台的信贷问题

  中国地方政府在过去10年不断通过其城市发展公司向银行贷款。全球危机期间此类贷款加速增长。地方政府融资平台债务规模究竟有多大？有数据显示，2010年末这一数字达9.09万亿人民币。尽管此后开始清理地方政府融资平台债务，但目前这一规模可能更大，因为大量在建项目及上马新项目的冲动，使得基础设施贷款不断增长(去年基础设施项目新增贷款增长1.65万亿人民币)。

  我们认为，基础设施>出借本身没有问题，主要问题在于这些长期项目纵然有益，但多数无法产生足够的现金流来偿还银行债务(期限多为5-10年，大大短于融资项目回收期)。项目回收期与其债务期限错配严重，导致债务违约>风险。

  我们认为，对这一问题引发银行危机的担忧没有必要，主要原因如下：

  与南欧及其他国家公共债务不同，中国地方政府融资平台借贷资金主要用于出借基础设施建设，而非为政府运营支出融资。债务的增长同时带来了政府资产的增长。债务增长并未导致政府资产负债表的恶化。

  许多项目确为所需，因而能产生足够的收益来偿还债务。从宏观角度看，中国货运占全球总量的25%，但中国的铁路网仅占全球总规模的6%，这意味着中国铁路出借的收益远高于全球平均数。事实上，上市公路企业的盈利在中国股市全部上市公司中居于前列。

  即使是那些现金流不足的基础设施项目，政府仍有责任进行出借。在我们看来，中国政府一定会优先采取措施防止这些项目引发银行体系的系统性风险。

  关键在于中国政府将采取何种措施在这一问题波及银行体系之前加以解决。我们认为，政府至少有三个可行方案：

  中央政府可代表地方政府发行更多的长期建设债券，使地方政府能够偿还用于公共设施项目的贷款。由于该方案无需改变当前中央和地方政府的财政框架，因此我们认为其最易实施。自2009年以来，中国政府代表部分省政府每年发行2000亿元人民币债券，以支持选定的地方项目。此外，相对于地方政府直接发行债券，中央政府发行债券的融资成本较低。此类中央政府债券的需求不成问题，因为目前个人储蓄账户存有大量闲置资金。

  中国政府允许地方政府直接发行债券，以偿还现有贷款并为未来项目筹措资金。其显著优势在于各地方政府的债务将由市场根据其特定的信贷等级定价，地方政府出借风险将受到市场的有效制约。当然，此方案的实施可能涉及修订中国的预算法等一系列问题。

  出售国有资产以资偿还地方贷款。地方政府目前仍拥有20，000多家国有企业，其中70%以上有盈利。地方政府还拥有自己的收费公路、港口及其他有商业价值的资产。出售这些资产将有助于地方政府偿还那些出借无盈利基础设施项目所产生的债务。为此，地方国有企业上市将是最佳方案。但我们认为，真正的挑战在于如何对通过其它渠道出售这些资产进行管理，以防止腐败和国有资产的流失。

  房产市场：虽过热但杠杆率较低

  在房产调控政策陆续出台一年后，房产销售萎缩、信贷紧缩以及保障房的大量推出，可能在未来数年内导致大城市房产市场的调整。但这不太可能导致银行系统性风险，主要原因如下：

  首先，中国的房产市场虽然过热，但杠杆率较低，这意味着家庭及银行的房产敞口仍较有限。对家庭而言，虽然近两年按揭贷款量迅速增加，但据我们的计算，城镇家庭拥有按揭贷款的比例仅为6%左右。住房按揭贷款余额仅占总贷款余额的13.4%。事实上，住房按揭贷款的不良贷款率在过去四年内一直处于下降趋势，去年处于极低水平(0.3%)。

  其次，虽然在过去五年内房产开发商的贷款激增，若房产市场崩溃，信贷风险极大。但一季度末对房产开发商的直接贷款仅为2.49万亿人民币，占总贷款余额的5%。即便加上对房产的间接贷款(如信托贷款)，该比例仍为10%不到。这也印证了近期压力测试的结果：即便房价下跌30%，对各大银行的资产负债表影响较为有限。

  最后，由于中国城市化进程加快且家庭部门的杠杆率较低，中长期潜在的住房需求依然旺盛。中国每年有1000万人口迁入城市，我们认为，中期内房产市场尽管可能存在供求结构错配的情况，但难以出现总量上供大于求的局面。以上这些因素将会支持中国房产市场至少在未来五年内不会崩溃。

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